中国太保2020年三季度业绩点评：负债端持续承压，增提准备金拖累净利润

中国太保公布 2020年第三季度业绩报告。集团实现营业收入 3419.2亿元，同比增长 9.9%（H1增速 6.8%，Q1增速 3.8%），其中保险业务收入 3025亿元，同比增长 5.5%（H1增速 4.2%，Q1增速 2.2%），较上半年增速加快。Q3单季度营业收入 1064.39亿元，同比+17.17%，环比+9.43%。Q3单季度保费收入 859.03亿元，同比+8.73%，环比+9.59%。集团归母净利润 196.48亿元，同比-14.3%，较上半年降幅扩大（H1增速-12.0%，Q1增速 53.1%），主要原因包括去年同期税优政策导致较高利润基数、汇率和权益市场波动及增提准备金影响。集团年化总投资收益率为 5.5%，同比上升 0.4pct；年化净投资收益率 4.6%，同比下降 0.2pct，表现优于同业。

基本每股收益 2.12元，去年同期 2.53元，同比-16.2%。

投资要点1. 银保、电网销渠道发力，个代新单业务持续负增长截至2020Q3公司寿险业务实现保费收入1861.76亿元，同比增长0.2%（H1同比 0.1%，Q1同比-1.1%），保费增速弱改善。Q3单季度寿险保费收入475.9亿元，同比 0.29%，环比 1.88%，业绩表现优于 Q2，自 Q2以来单月保费增速已扭负为正。公司积极应对疫情冲击，Q1加快科技赋能，推进代理人队伍转线上经营，Q2以来适时推进代理人队伍线上、线下融合经营，围绕绩优标准、绩优文化、绩优赋能等关键领域，积极探索绩优队伍支持体系。个人客户业务中银保、电网销等渠道保费提升显著，前三季度实现保费收入 92.33亿元，同比大幅增长 20.5%（H1增幅-20.3%）。

疫情对代理人线下活动的影响仍然持续，个人代理人举绩率受显著影响。

公司个人客户代理人渠道前三季度实现保费收入 1676.97亿元，同比-1.8%，较 H1进一步下滑 1.3pct。续期业务增幅收窄，新保业务仍然有两位数下降，但降幅有所缓和，符合前期市场预判，NBV 持续承压，预计仿宋仿宋 为-16.5%左右。具体来说：新保业务收入 253.81亿元，同比-26.9%，较H1降幅缓和0.6pct；新保期缴保费收入同比-34.2%，较H1降幅缓和1.1pct。

个人客户代理人渠道续期业务增速 4.6%（H1增速为 6.6%）。

公司一改去年弱化开门红策略（2020年开门红启动时间是 12月 1日），在行业内较早布局 2021年开门红，推出“鑫享事诚”庆典版年金险，并已于 10月上旬启动产品预售，其相应万能账户结算利率在 8月出现下调，但也高达 4.9%，产品形态具备竞争力。或将战略性调整策略，为明年寿险业务提前布局、取得先发优势。

2. 车险受益于新车销售回暖增幅扩大，非车业务增长迅速，业务结构进一步优化2020Q3公司产险实现保险业务收入 1155.51亿元，同比增长 15.0%（H1同比 12.3%，Q1同比 10.4%），增幅进一步扩大。Q3单季度产险保费收入 388.79亿元，同比 20.71%，环比 3.32%。其中，车险把握新车销售回暖机会，持续深化客户经营、全面推进线上化、加快渠道融合发展，实现保费收入 723.3亿元，同比增长 7.2%（H1同比 4.0%）；非车险业务支持和保障国家战略，服务实体经济和社会民生，保持快速发展，整体实现保费收入 432.21亿元，同比增长 30.9%（H1同比 29.8%），自 Q2以来月度保费增速持续两位数增长；其中健康险、农险、责任险等业务增长迅速。

产险业务结构进一步优化，非车业务占总保费比重为 37.4%，较同期上升4.54pct。

3. 保持稳定的大类资产配置，资产端业绩优于同业截至 2020Q3，公司投资资产 15995.95亿元，较上年末增长 12.7%。公司总/净投资收益率分别为5.5%和4.6%，分别较同期上升0.4pct和下降0.2pct（平安年化总/净投资收益率分别为 5.2%和 4.5%，新华年化总投资收益率5.6%，国寿年化总/净投资收益率分别为 5.36%和 4.47%），表现优于同业。

主要得益于：1）权益市场回暖，A 股上行后高位震荡；2）十年期国债收益率反弹回升；3）公司基于负债特性，保持大类资产配置基本稳定。

具体来说：积极配置长期政府债，延展寿险资产久期，固定收益类资产占比 79.4%，较上年末金额提升 11.3pct，较上年末占比下降 1.0pct；灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会，权益投资类资产占比 17.1%，较上年末金额提升 23.0pct，较上年末占比提升 1.4pct，其中股票和权益型基金合计占比 9.3%，较上年末上升 1.0pct。

4. 受汇率市场、权益市场波动及会计估计变更影响，拖累归母净利润截至 2020Q3公司归母净利润 196.48亿元，同比-14.3%，较上半年降幅扩大（H1增速-12.0%，Q1增速 53.1%），主要原因包括去年同期税优政策导致较高利润基数、汇率和权益市场波动及增提准备金影响。1）受 2019年税优政策变化对 2018年度汇算清缴影响，去年同期所得税为 4.47亿元，2020Q3为-39.23亿元，导致去年利润基数较高；2）受权益市场波动影响，交易性金融资产市值波动较大，利润表中公允价值变动收益 2亿元，去年同期 9.06亿元，同比下降 77.9%；其他综合损益 19.24亿元，去年同期为69.27亿元。汇率波动影响加大，汇兑损失 6.86亿元，去年同期实现汇兑仿宋 收益 0.03亿元。3）值得一提的是，公司公告称，公司于 9月 30日对相关会计假设进行了调整，包括折现率、死亡率和疾病发生率、退保率、费用假设、保单红利假设等精算假设。此项会计估计变更增加了公司在考虑分出业务后的寿险及长期健康险责任准备金约 96.92亿元，减少同期利润96.92亿元。

5. 估值与投资建议公司转型 2.0持续深入推进，受疫情冲击下强化代理人队伍线上和线下融合经营，银保、电网销渠道发力，个代新单业务延续负增长，但降幅有所缓和。公司调整 2021年开门红策略，提前布局、取得先发优势。公司车险业务受益于新车销售回暖，增速逐季回升；非车以 30.9%速度显著拉动整体产险，结构进一步优化。公司资产端表现稳健，业绩优于同业，归母净利润受去年较高利润基数、汇率和权益市场波动及增提准备金影响，降幅略有扩大。公司超额配售的 GDR 对应的新增基础证券 A 股股票于2020年 7月 9日在上交所上市，本次超额配售后，Citibank, NationalAssociation 增持公司 A 股股票 4397万股，成为公司的第四大股东。

我们看好公司的发展前景，且据测算公司当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，处于估值底部，存在上行空间。我们预计公司 2020-2022年摊薄 EPS 为 2.47/3.23/4.38元，对应 P/EV 分别为 0.68/0.60/0.52倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；蚂蚁金服等巨型 IPO 对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。