三七互娱：产品延期及买量竞争致Q3业绩承压，长期看好研发实力提升与多元化扩张

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入112.9亿元，yoy+18.09%；归母净利润22.6亿元，yoy+45.27%；扣非归母净利润19.51亿元，yoy+37.65%。其中Q3实现营业收入33.01亿元，yoy-5.39%；归母净利润5.6亿元，yoy+7.22%；扣非归母净利润4.86亿元，yoy+3.87%。

点评：受产品延期及买量市场竞争等因素影响，Q3业绩有所承压。Q3公司实现营业收入33.01亿，yoy-5.39%，主要系优势品类未有新产品上线（版号延期），同时老产品流水随生命周期自然下滑影响，Q3公司新品主要为《云上城之歌》，用户圈层更为年轻，预计产品ROI较优势品类略低。Q3公司毛利率为88.28%，yoy+1.4pct；期间费用率73.35%，yoy+4.9pct，其中销售费用21.38亿，较Q2增加3.87亿，销售费用率64.77%（yoy+3.4pct，qoq+16.74pct），主要系Q3公司增加了对《精灵盛典》、《云上城之歌》等产品的买量投入；研发费用率6.39%，yoy+0.9pct；管理费用率2.67%，yoy+1.03pct；财务费用率-0.48%，yoy-0.43pct；净利率17.36%，环比基本持平。现金流方面，Q3公司经营净现金流-0.06亿，yoy-100.47%，主要系公司Q3末预付互联网流量采购款，该部分预付互联网流量采购款将在Q4用于互联网流量投放。

研发实力持续提升，关注公司精品化与多元化战略。公司Q1-Q3研发费用投入8.56亿（yoy+65.86%），研发人员数量也持续提升，预计目前超2000人，占总员工比例超一半；同时公司通过自研的“量子”“天机”两大AI投放系统及“雅典娜”“阿瑞斯”“波塞冬”三款平台级大数据产品沉淀的海量数据，为新产品设计及老产品迭代调优提供精准的数值参考，提高产品开发和流程优化能力，大幅提升公司产品质量。另外公司多元化战略持续推进，已在海外发布《狂野西境》（SLG）、《拳魂觉醒》（卡牌）等非公司传统优势品类产品，未来产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、女性向等不同题材。储备产品《荣耀大天使》为公司优势品类产品，目前已获版号，有望Q4上线；同时储备产品《斗罗大陆3D》采用了新UE引擎，美术质量超越以往产品，是公司精品化战略的重要新作。

定增计划持续推进，加大研发投入与布局5G云游戏平台。公司修改定增预案，计划募集资金42.96亿，较修订前减少1.67亿，募集资金将应用于网络游戏开发及运营建设项目（投入15.45亿）、5G云游戏平台建设项目（15.95亿）与广州总部大楼建设项目（11.56亿），持续夯实竞争优势。

盈利预测与投资评级:看好公司21年精品化与多元化战略实施，我们预计2020-2022年公司分别实现营收160.9/190.7/218.3亿元，实现归母净利润29.2/35.1/41.6亿元，EPS分别为1.38/1.66/1.97元，对应2020-2022年估值分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：品类扩张不达预期；行业竞争加剧；政策监管趋严。