中国国航：联营企业亏损拖累公司业绩复苏脚步

国内航线客运量转正：2020年三季度，公司国内航线航班加速恢复，9月公司国内航线ASK 同比增长5.6%，增速由负转正，受此影响，公司9月实现国内航线载运人数778万人次，同比增长1.3%，国内航线客座率达到77.2%，同比仅相差4.6个百分点，达到年内最好水平。但国际和港澳台航线由于疫情防控措施限制，尚未开始恢复。

汇兑收益改善公司业绩:2020年上半年人民币持续贬值，至6月30日，美元兑人民币中间价为7.08，较年初上涨1.5%，因此公司上半年实现汇兑损失10亿元，进入三季度，人民币进入升值通道，至9月30日，美元兑人民币中间价为6.81，较二季度末下降3.8%，因此公司三季度实现汇兑收益约23亿元，对公司三季度业绩表现带来正面影响，公司三季度归母净利润-6.71亿元，较二季度的-46.36亿元大幅改善。

联营企业亏损拖累公司业绩复苏脚步：由于公司主要联营企业国泰航空、山东航空和西藏航空的主营业务收到疫情冲击较为明显，特别是国泰航空处于大面积停飞状态，因此公司前三季度联营企业相关投资收益累计亏损37.1亿元，对公司业绩的负面影响较大。其中，三季度联营企业投资亏损8.1亿元，同期公司实现营业利润-5.1亿元，投资亏损明显高于利润亏损，若不考虑投资亏损，公司三季度可实现单季度盈利。展望后续，由于香港地区航权和防控措施的特殊性，国泰航空业绩恢复难度较大，预计短期内联营企业投资收益还将持续亏损，但亏损增幅将有所收窄。

投资建议：由于海外疫情再次爆发，国际航线短期恢复可能性较低，公司业绩还将持续受到负面影响，叠加国泰航空业绩短期难以修复风险。我们下调此前盈利预期，预计公司2020-2022年归属母公司净利润从-86.27亿元、66.49亿元、79.82亿元下调至-113.78亿元、21.38亿元、76.77亿元，预计EPS 分别为-0.78元、0.15元、0.53元，对于对应PE 分别为-8.7、46.1、12.8。我们下调公司评级由“推荐”至“中性”。

风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。