恒林股份：跨境电商拓展良好，业绩保持快速增长

恒林股份三季报：前三季度公司收入32.3亿元，同比增长65%，实现归母净利润3亿元，同比增长38%，扣非后增长62%；单三季度公司收入14.4亿元，同比增长87%，归母净利润1.5亿元，同比增长58%，扣非后增长64%。

跨境电商拉动公司业绩持续高增：公司前三季度收入增长65%，Q3单季增长87%，延续Q2高增长趋势。公司跨境电商业务4月并表以来，对公司业绩增长拉动明显，我们测算4-9月跨境电商业务实现收入接近4.5亿元，占公司总收入达到14%，单三季度收入约2.9亿元，环比二季度亦提升显著；另一方面公司收购瑞士智慧办公解决方案提供商ListaOffice于19年9月并表，估计前三季度Lista贡献收入接近5.8亿元，占公司总收入接近18%；Q3单季收入约2.1亿元，占公司收入15%。在海外需求快速增长的环境下，其他传统ODM业务亦实现双位数增长。

：毛利有所提升，盈利能力相对稳定：报告期内公司综合毛利率30.8%，同比提升5pct，主要因为业务结构的变化：跨境电商直营模式下，毛利整体较高，同时根据公司公告Lista业务毛利水平也在30%以上。报告期内公司期间费用率20.4%，同比提升6%，主要因为销售费用率提升6.1%，主要为跨境电商业务海外仓租金、仓储费、收派服务费等营运费用大幅增加所致；管理、研发费用率分别下降0.9pct、0.7pct，财务费用率提升1.6pct。公司净利率9.4%，同比下降1.8pct，主要为新业务整体盈利能力略弱于传统业务，同时跨境电商业务亦在投入期，随着公司跨境电商业务的扩大，物流体系建设完善及固定成本摊销降低，仍可能有进一步提升空间。

现金流状况较好：报告期内公司经营性净现金流2.6亿元，同比大幅提升，受益于公司加速应收账款回收。报告期内公司存货周转天数68天，通过比提升7天，环比有所改善，跨境电商业务带来的存货压力整体可控。应收账款周转天数54.5天，同比减少16天，新业务模式下应收账款回收情况显著增强。

跨境电商业务有望成为公司增长的长效驱动：新冠疫情使得居民办公、出行受到很大影响，同时也带动了美国电商渗透率的大幅提升。

我们认为，跨境电商需求的大幅提升不是疫情催化下的短期需求，更可能演变为长期趋势：一方面，消费者线上消费习惯的养成有可能逐步形成长期的消费习惯；另一方面，跨境电商背后是我国低成本供应链+F2C模式下高性价比产品对欧美高价值产品的直接冲击，同时伴随着企业跨境电商布局的深入，仓储/物流等基础设施建设完善，物流成本较高/时滞较长等问题亦有望得到改善，进一步提升电商消费的吸引力。2018年，公司陆续布局跨境电商业务。同时在美国东、西部分别自建设立海外仓储物流基地及仓库，总面积达8万平方米。为抓住跨境电商发展机遇，进一步提升服务水平，根据公司公告，公司计划2021年在美国新增3个海外仓库，建立更为完善的辐射美国及北美区域的配送服务网络，力争实现2日内送达用户的服务，提升用户体验；同时通过将零散国际间运输转化为大宗运输降低公司物流成本。目前公司跨境电商产品以人体工学座椅、智能升降、按摩椅、沙发等产品为主，未来随着供应链的完善有望拓展至其他品类，在行业快速发展&企业积极布局的趋势下，跨境电商业务有望成为拉动公司增长的长效驱动。

：投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为4.2亿元、5.3亿元、6.5亿元，分别增长72.6%、26.2%、22.6%，维持“买入-A”评级。

（不考虑厨博士收购并表）风险提示：跨境电商投入过大，跨境电商增长不及预期