中国人寿：主动调整节奏，蓄力来年增长

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现归母净利润471亿元（YoY-18%），寿险总保费5436亿元（YoY+9%）、总新单1749亿元（YoY+8%）。

平安观点：主动调整业务节奏，Q1-Q3新单增速逐季下滑，NBV增速下滑。前三季度总新单1749亿元（YoY+8%），其中长险首年期交保费1060亿元（YoY+7%），十年期及以上首年期交保费486亿元（YoY-4%）、在总新单中占比28%（YoY-3pct）。具体来看，Q1-Q3长险首年期交保费分别同比+14%、+11%、-25%，十年期及以上首年期交保费分别同比+2%、+7%、-28%，主要系公司上半年业绩显著优于同业，主动调整销售节奏、工作重心转向2021年开门红，导致NBV增速回落至2.7%。

注重队伍质态，加大清虚力度。7月以来，公司严考核、强清虚，个险队伍规模有所下滑，季末总人力158万人（QoQ-6%）。总体来看，收展队伍相对更年轻，预计数量下滑速度快于总人力。

增提准备金、兑现浮盈，归母净利润降幅收窄。750天均线下移，会计估计变更导致准备金增提191亿元；但公司动态把握市场高点、及时兑现浮盈，Q3单季投资收益达588亿元（YoY+28%）。

Q3加配长久期利率债，同时及时兑现投资业绩，总投资收益率基本稳定。

公司前三季度总/净投资收益率分别5.4%、4.5%，均同比-0.3pct。前三季度其他综合损益-79亿元（同比减少358亿元），预计综合投资收益率5.0%（YoY-1.6pct）。

投资建议：公司主动调整节奏，为来年增长蓄力，但全年新单和NBV增长仍优于同业。基于此，我们调整新单、准备金和NBVM假设，将2020年EVPS预测从38.22元下调至38.07元，目前股价对应2020年PEV约1.29倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）新人产能释放与保障险销售不及预期，NBV持续下滑。3）利率持续下行，到期资产与新增资产配置承压。