通化东宝：业绩略超市场预期，甘精胰岛素实现持续放量

业绩略超市场预期，甘精胰岛素实现持续放量公司 Q3单季度营业收入、扣非净利润同比增速分别为 14.18和 29.25%，受二代胰岛素增速环比恢复以及甘精胰岛素持续放量等因素影响，整体业绩增速呈现明显的环比趋势向上、绩略超市场预期。甘精胰岛素自 2019年 12月获批上市，截9月底，已经实现超过 20个省份的挂网、备案采购，预期已经实现超过 1500家二级以上医院的进院，在上半年实现 405万销售额的基础，我们预期在 Q3单季度继续实现放量。

毛利率呈现上升趋势，财务指标呈现持续改善公司前三季度毛利率为 78.90%，相对 2019年同期上升 4.15pct 和 2019年全年上升 4.88%，我们推测毛利率上升主要受代胰岛素毛利率环比上升，以及高毛利率业务甘精胰岛素逐贡献业绩。2020三季度末，母公司应收账款和存货分别为5.24亿元和 2.93亿元，相对 2019年同期和 2019年底均呈一定程度的下降，侧面证实公司强化终端库存控制/持续减少经销商库存。

甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点 GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于 2019年 12月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来 2-3年，预期 2020年底或 2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素 50/30实现上市销售以及 2023年前后重磅品种 GLP-1利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in 引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服 GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，公司业务结构将呈现持续改善、业绩增速趋势向上。 投资建议公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素 2021年开始放量带来的增量利润贡献。考虑到疫情对行业和公司的影响，略微调整盈利 预 测 ， 即 2020-2022年 归 母 净 利 润 分 别 为9.33/11.72/14.17亿元（原预测为 9.50/11.88/14.74亿元），同比增长 15.1%/25.6%/20.9%，对应 20和 21年估值分别为 30/24倍，看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，维持“买入”评级。

风险提示胰岛素集中带量采购的风险、核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。