苏泊尔：线下销售复苏缓慢，经营略低于预期

事件：苏泊尔公布2020年三季报。公司前三季度实现收入133.0亿元，YoY-10.7%；实现业绩10.8亿元，YoY-13.4%。折算公司2020Q3单季度实现收入51.2亿元，YoY+1.1%；实现业绩4.1亿元，YoY+1.0%。Q3公司线下渠道复苏缓慢，单季经营表现略低于预期。

线下渠道恢复缓慢，Q3单季收入增速放缓：苏泊尔Q3单季收入YoY+1.1%，剔除新收入准则下相关费用抵减收入的影响，YoY+5.8%（Q2为10.8%），单季收入增速有所放缓，略低于预期。我们认为主要因为公司线下渠道复苏缓慢。可供佐证的是，天猫数据显示，Q3苏泊尔线上全品类销售额YoY+29.2%，公司线上销售依然延续快速增长态势，说明压力主要来自于线下。展望后续公司收入表现，我们判断，随着疫情得到控制，线下消费活动逐渐恢复，公司线下渠道销售有望复苏，叠加小家电线上红利，公司收入增速有望提升。消费者居家餐饮的习惯有望延续，利好厨房小电品类销售，渠道经营预期也将更为积极。可供参考的是，根据公告，2020年9月底，公司合同负债为4.4亿元，YoY+57.1%。

Q3公司毛利率同比下降：苏泊尔Q3毛利率同比-4.7pct至25.8%，净利率同比保持稳定。剔除销售抵减影响，我们估算Q3毛利率同比小幅下降1.4pct。公司盈利能力有所下降，我们认为其原因为：1）公司线上销售主要采用毛利率较低的经销模式，而今年Q3公司线上渠道占比提升影响整体盈利能力。2）据公告，公司今年外销业务规模有所扩大，外销业务毛利率拉低整体毛利率（我们估算公司Q3与SEB关联交易约20亿元）。

Q3单季经营性现金流小幅净流入：Q3公司经营性现金流净流入6.9亿元，Q2为净流出1.8亿元。苏泊尔Q3经营性现金流有所改善，主要由于公司销售商品的回款增加，且购买商品支付现金减少，显示出公司较为稳健的经营能力。

投资建议：苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌，市场份额保持领先。长期来看，考虑到其产品结构不断优化，我们认为，公司业绩将保持快速增长。我们预计公司2020年~2021年的EPS分别为2.14/2.47元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：疫情反复，原材料大幅涨价，人民币大幅升值。