顺丰控股：Q3扣非业绩同比+41%，符合市场预期，持续看好公司长期价值

事件：顺丰控股发布2020年三季报，前三季度公司实现营收1095.93亿元，同比+39.13%，实现归母净利润55.98亿元，同比+29.84%，扣非后归母净利润51.04亿元，同比+45.38%；其中第三季度实现营收384.65亿元，同比+34.04%，扣非归母净利润16.6亿元，同比+40.54%，符合市场预期。

Q3业务量维持高增长，需求有望持续旺盛。2020Q3顺丰速运物流业务量为20.16亿票，同比+64.7%，带动Q3公司营收同比+34%；Q1/Q2公司业务量增速分别为+75.15%/+85.3%，Q3量增速有所回落主要与去年同期基数提升有关。从市场份额看，2020年Q3/Q1-Q3顺丰的市场份额分别为9.1%/10.1%（较2019年底提升2.5pts）。展望Q4，今年双11电商大促有望带动行业需求超预期，一方面高端商品线上渗透率加速提升，带动高端需求持续增长；另一方面公司在下沉市场持续发力，传统电商需求旺盛，公司整体业务量、营收规模有望继续维持高增长。

Q3毛利率同比略有回落，主要受产品结构变化以及投入扩大影响。Q3公司毛利率为17.1%，同比19Q3下滑1.3pts，我们认为盈利能力下滑主要有两方面原因：1）公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升，拉低平均利润率）；2）Q3公司投入提速，Q3资本开支为34.2亿元，同比+164%（上半年资本开支39.7亿元，同比+20.6%），我们认为主要系公司推进快慢分离项目以及进行前置产能投入应对双11旺季。总体来看，Q1-Q3公司累计资本开支74亿元，占营收比例6.7%，投入节奏处于合理水平。

Q3费用控制优异，信用减值及所得税提升对业绩有所影响，扣非净利率仍同比提升。费用端来看，Q3公司综合费用率为11.22%，同比/环比分别降低1.6/0.2pts，费用持续改善。营业外收支方面，Q3公司营业外收入/支出分别同比-0.02/+0.37亿元；信用减值方面，公司Q3计提0.7亿元，同比增加0.6亿元，仍保持较为谨慎会计处理原则；所得税方面，Q3公司所得税税率同比提升0.8pts，主要由于未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加，以上因素均对业绩有所影响。综合来看，Q3公司扣非净利润率达4.3%，同比/环比分别-2.7/+0.2pts。

投资建议：我们认为顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性也将逐步释放，尽管短期资本开支的投入力度对当期业绩带来一定波动，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们维持公司盈利预测不变，预计2020-2022年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE49x/39x/30x，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济下滑，新业务拓展不及预期等。