珠江啤酒：结构升级加速推进，啤酒主业盈利持续优化

旺季销售超预期，量价齐升助力市场加速恢复公司 Q3收入增长 8.8%，实现量价齐升，率先从疫情影响中恢复，旺季销售超预期。从销量端来看，公司 Q3销量同比增长+2.3%，其中纯生产品销量增速超过 12%，占比接近 40%，产品结构持续优化。从价格端来看，Q3公司吨价提升 6个百分点以上，主因纯生产品占比进一步提升带动公司产品价格带稳步上移。前三季度销量合计下降 3.5%左右,在公司持续市场运作推动下，全年有望销量与去年同期持平。

结构优化推动毛利率高增，扣非净利润延续可观增长公司 Q3毛利率和净利率分别为 56.25%和 17.63%，分别较去年同期+5.22和-0.36pct。Q3公司毛利率提升主要受益于成本下降和产品结构升级，会计调整也有所影响。Q3公司期间费用率合计 24.74%，同比提升 4.12pct,管理和研发费用率上涨较多；销售费用率与去年同期基本持平，费用在全年目标指引下有序投放；管理费用率上涨主要系会计调整和人员工资增加。此外因湖南土地收储过程中处置资产与建筑物造成资产处置损失 3112万，使得归母净利润受影响仅同比提升 7%，此部分损失后续大概率会由政府重新补回，整体对公司经营影响不大。但不考虑非经常性损益影响，公司实现扣非归母净利润 2.55亿元，同比+21.34%，主业盈利能力持续改善。

稳居广东啤酒市场首位，多维度促利润改善公司发展至今形成了以啤酒业为主体，啤酒酿造和文化双主业协同的业务格局，连续多年在广东啤酒市场市占率第一，在华南拥有较高的品牌知名度。在行业发展新阶段，公司顺势借助自身优势进入利润释放新周期：1）产品端纯生占比近十年提升10%，已近 40%，未来有望与零度占比平分秋色，进而带动产品价格带和整体吨价上行；2）市场端：公司在省内优势主要集中在零售渠道和工厂附近，未来仍有餐饮渠道扩张和弱势市场规模提升的空间，另外参考其他省份市场格局，珠啤区域第一的市占率仍然偏低，有望进一步强化绝对优势，湖南和广西市场的开拓也为公司业绩提供增量；3）研发端：公司长期将提高科技创新优势转化为市场优势的能力作为一项重要课题，研发能力和研发投 入行业领先，储备了多个有竞争力的新品。随着公司持续推进结构升级，纯生占比持续提升，以及 0度新品的顺利铺市，我们长期看好公司在行业结构升级的大趋势以及公司提质增效的大方向下啤酒主业盈利能力持续提升，实现啤酒酿造产业和啤酒文化产业双主业携手发展，强化公司区域和行业竞争力。

盈利预测我们预计公司 20-22年的收入分别为 43.03/46.34/48.80亿元，同比增长 1.4%/7.7%/5.3%；归母净利润分别为 5.57/6.31/7.09亿元，同比增长 12.0/13.2%/12.4%；EPS 分别为 0.25元/0.28元/0.32元；对应 PE 为 41X/36X/32X。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、募投项目建设不达预期