贵州茅台：业绩稳定增长，全年目标无虞

20Q3业绩低于预期，全年收入10%增长目标依旧可期。20Q1-Q3茅台酒收入601.45亿元，同比+11.73%；系列酒收入70.00亿元，同比-0.53%。单Q3茅台酒收入208.84亿元，同比+9.70%；系列酒收入23.50亿元，同比-1.38%。从全年规划的10%增长来看，茅台酒的增长基本符合预期，Q3收入增速下滑主要受系列酒拖累。Q1-Q3经销商增加14家，减少343家（系列酒减少301家），经销商体系持续优化。分渠道，20Q1-Q3直销收入84.33亿元，占比12.56%，提升7.46pcts；其中Q3直销收入32.80亿元，占比14.12%，提升7.11pcts，主要系6月新增22家直销渠道商，Q3也加强了对商超、电商等平台的平价茅台投放。

实际收入增速稳健，现金流回款良好。20Q3合同负债+其他流动负债环降0.11亿元，去年同期预收款项环降10.02亿元。考虑预收款项变动，Q3实际营收同增13.72%。20Q3销售收现现金流同比+9.03%，现金回款良好，经营质量向上。20Q3经营活动现金流净额124.90亿元，同增286.87%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额同比提升较多。

产品结构改善，盈利能力基本稳定。20Q3毛利率为91.06%，同比+0.27pcts，主要系茅台酒、非标等高毛利率产品占比提升。净利率略降1.04pcts，其中销售费用率同比-0.29pct，预计系疫情影响茅台酒市场费用投入+新会计准则下运输费用计入营业成本；管理费用率同比+0.14pct，营业税金及附加占比同比+1.42pcts，预计与消费税率提升有关。

新增产能有望稳步释放，长期护城河稳固。20年计划营业总收入同比+10%，销售计划3.45万吨，同比+11.3%，全年目标实现毋庸置疑。当前茅台批价站上2800元，中秋放量后批价仍然维稳。建议合理降低茅台直接提价预期，核心关注长期护城河。我们认为，“非标产品投放+直营放量”，茅台吨价有望持续提升，长期业绩稳定增长可期。20年茅台基酒产量约5.02万吨，同增0.6%；21年规划茅台基酒产量5.53万吨，系列酒产量2.9万吨，新增产能有望逐步释放。中长期看高端酒格局稳定，茅台的护城河在于“强品牌＋高渠道价差”，其仍是最攻守兼备的龙头白酒。

盈利预测

预计20-22年公司营业总收入增速为10%/20%/16%，归母净利润同增12%/24%/20%，对应eps为36.74/45.58/54.71元，对应PE为47X/38X/31X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行；食品安全风险；疫情不确定性影响需求；行业竞争加剧。