泸州老窖：国窖持续向上，特曲正待复兴

摘要：国窖作为高端白酒第三品牌，有望受益于茅台红利、及深度控盘分利的渠道打法，呈现量价齐升之势并维持双位数增长，预计未来三年复合增速13%；对老特曲在次高端入门价格带复兴持乐观态度，若流行性顺利恢复有望带动渠道补库。国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大。

百亿国窖何以建成，三大要素共振促成

2015年以来泸州老窖业绩增长核心驱动力来自于高端酒国窖1573，我们认为，国窖的成长主要来自于三方面：

1）【茅台红利】茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分需求下移至五粮液和国窖；

2）【公司渠道打法领先行业】久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定，打法、操盘能力领先行业；

3）【竞争对手相对迟缓】本轮高端酒成长周期中，五粮液渠道改革相对缓慢，给国窖带来了机会。

聚焦国窖增长动力，河南会战蓄势待发

行业：茅台红利将延续，高端酒双位数增长。我们认为，以3年为周期的中期发展过程中，中国经济发展带动白酒消费持续升级，可观察到次高端以上产品结构升级明显；茅台量价红利在可见的未来仍将持续，带动高端酒确定性扩容。综合未来三年量、价复合增速测算，我们预计高端白酒未来3年累计市场规模增长约44%~50%，复合增速约13%~15%。

产品：国窖提供核心增量，特曲仍待复兴。1）国窖作为高端白酒第三大品牌，聚焦品牌力建设是核心，可以观察到，2020年以来，国窖控量挺价动作不断。我们认为，未来三年国窖量价皆可展望，预计量增复合约6.5%，价增复合约6%，可推动国窖未来三年销售规模符合增长约13%；2）老特曲换代后，经过渠道充分调整后站稳次高端入门价格带，虽受疫情影响放量节奏放缓，但老特曲名酒基础充分，若消费氛围逐步成形，后续或出现渠道主动加库存，有望对公司业绩进行拉动。

渠道：绑定经销商终端，渠道拉力优势延续。公司通过返利模式结合入股模式绑定终端，渠道更具主动权。根据我们的测算，2020年以来五粮液渠道利润明显增厚，利润率较国窖更高，但国窖终端利润率在返利模式支持下更有优势。我们认为，控盘分利是方法，激发终端积极性是本质。公司选择把更多的利润投放在终端（名烟名酒店），通过提高终端利润率，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

格局：西南大本营稳固，河南会战全面开启。公司以西南地区为根据地，以四川为大本营市场，呈现区域性强势特点。2020年5月，公司开启河南会战，2020~2022年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，同时公司引入已在成都成功的久泰模式，渠道出资直营公司负担费用、酒厂直控负责运营，若能成为第二大样板市场，或为国窖东进南下提供打法模板。

投资建议

国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲完成换代，卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。预计公司2020~2022年收入分别为167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，归母净利润分别为53.7、61.2、68.4亿元，同比分别+16%、+14%、+12%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为44.2x、38.8x、34.7x，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。