洋河股份：Q3调整成效显现，股权激励预期渐浓

事件：公司披露2020年三季报。2020单三季度实现营收54.85亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长14.07%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比增长2.25%。2020前三季度实现营收189.14亿元，同比下滑10.35%；实现归母净利润71.86亿元，同比增长0.55%；实现扣非归母净利润56.34亿元，同比下滑13.94%。

M66++价盘稳定，市场表现符合预期。2019和2020年是公司的调整年，在渠道、产品、组织、人事等方面进行了一系列调整：1）逐步建立“一商为主、多商配称”的新型经销商合作体系，推动渠道库存去化及价格恢复；2）完成梦6+产品的招商与渠道布局，卡位600~800元消费升级蓝海价位带；3）推行双品牌独立运作，成立双沟销售公司并进行相关人力资源配置，同洋河“错位协同、优势互补”（公司公告）。

公司从长远出发，确立主导品牌，解决主要问题，通过聚焦M6+全国化布局引领品牌升级。M6+品牌定位精准，Q3旺季成功放量，目前省内终端价稳定在620-650元/瓶。此外，双沟品牌Q2以来市场反馈良好，封坛、头排推力理想。中秋国庆双节期间，公司产品销售实行配额和价格双轨制，通过限量促销、适当控货，较好地实现了稳价去库，目前库存已降至1~1.5个月（长江商报报道），渠道调整取得一定成效。Q3营收同增7.57%，预计主要为梦系列贡献，海天系列仍在整固。

毛销差有所下滑，投资收益//公允价值变动损益增厚净利润。Q3单季毛利率同比降0.78pct至73.16%，销售费用率同比升0.31pct至17.96%，毛销差同比下降1.09pct，预计与旺季促销相关；管理费用率（含研发费用）同比提升2.33pct，主要系原酒研发项目投入增加。Q3单季归母净利润同比增长14.07%，由于理财收益增加及金融资产增值，Q3投资收益及公允价值变动损益合计同增3.05亿元，贡献主要利润增量。

适当控货理顺渠道，现金流环比修复明显。2020Q3实现销售货款57.11亿元，收现比为104.12%，环比2020H1的59.55%有显著修复。Q3季末合同负债余额为38.69亿元，环比小幅减少0.79亿元，同比增加18.90亿元。公司单季收入及预收款余额均同比实现增长，一方面说明渠道信心修复良好，经销商打款进度回归正常节奏；另一方面体现公司主动控制发货节奏，追求先稳价再放量的稳健思路。

010亿回购下限达成，股权激励预期渐强。2019H2以来，公司深度调整态度坚决，2020Q3收入端已体现改革成效，预计Q4在同比低基数基础上实现加速增长，经营调整步入正反馈阶段。截至9月末，公司回购已累计完成金额10亿元，达到回购计划下限，根据公告回购用途，股权激励实施预期渐浓，有望助力公司未来经营表现。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.98元、6.06元，给予目标价178.12元，对应2021年PE为29x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情持续影响超预期，渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。