豪悦护理：国产纸尿裤崛起奠基者，把握个护结构性风口

卓越的个护吸收卫生用品ODM制造商，净利率、ROE表现亮眼。公司是国内杰出的纸尿裤、女性卫生用品、及成人失禁用品的ODM制造商。

公司之所以能在个护吸收卫生用品代工领域取得头部地位，主要是因为公司在非木浆复合芯体新技术研发和制造良率上拥有的领先优势。近年来凭借优质的产品及有序的产能扩张节奏取得高速增长，2016-2019年收入、净利润CAGR分别为61%、142%，19年收入、净利润分别为19.53亿元、3.15亿元。2019年公司净利率为16.1%、ROE为65.39%（上市摊薄前），增长曲线及盈利能力均十分靓丽。

技术革新为行业风向标，依托精细化生产制造服务于海内外大客户。纸尿裤方面：公司主打的无木浆复合芯体可使纸尿裤在实现强吸收力的同时保持干爽、透气，且不断层；而国外的纸尿裤仍多采用木浆芯体，用感上弱于公司的复合芯体。公司作为无木浆复合芯体的应用研发先驱，致力于精细化生产制造管理，在产品良率控制及成本控制上均优于同业公司，因此市场份额由2016年的0.6%提高至2019年约4.8%，提升显著。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产品牌依托于公司的高品质产品，获得了高速增长；19年一线海外品牌宝洁P&G也开始通过公司代工切入复合芯体赛道，侧面说明公司在复合芯体产品领域的领先地位，同时海外品牌的代工订单也有望为公司打开新的成长曲线。20年订单预计翻倍，侧面验证是公司的高品质产品及服务助力下游客户征服市场。经期裤方面：公司于2011年开始研发经期裤，布局前瞻且与纸尿裤协同，当前服务于尤妮佳、金佰利、景兴等国内外大客户，所生产的经期裤霸榜天猫，市占率超40%，优势明显。

消费升级持续，个护行业结构性机会涌现，豪悦精准卡位。个护行业约有1200亿大市场，随着卫生意识的提高及消费升级持续，有望量价齐升空间广阔。其中近年来涌现三大结构性机会，豪悦有望持续受益：1）复合芯体纸尿裤的崛起。复合芯体是一种诞生于我国的全新芯体技术路线，产品薄而透气，吸收力优于传统芯体。由于海外品牌此前固守传统芯体的技术路线，复合芯体纸尿裤崛起机会最先被国土母婴品牌抓住。本土品牌凭借复合芯体产品的用感优势，依托于微商、社群营销等新渠道快速扩张；而海外头部品牌已经意识到技术新趋势并开始追赶推出复合芯体产品线，公司有望在未来3-5年内迎来宝洁等公司的订单放量，为公司打开第二条成长曲线；2）女性个护用品高端化趋势明显。经期裤产品低渗透潜力大，测算在夜用卫生巾中的渗透率仅为2%，复合增长率达75%，公司在经期裤制造端份额高达40%，有望成为行业红利的主要受益者之一。3）成人失禁用品集中度提升。成人失禁用品当前格局非常分散，以豪悦、可靠为首的一批企业已经涌现出来，未来市占率有望持续提升。

投资建议：公司是卓越的个护ODM制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计2020-2022年EPS分别为6.41、7.32、9.17元，对应PE为29x、25x、20x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行