阳光城：放慢脚步，拥抱阳光

估值与投资建议

公司当前处于快速扩张之后的调整阶段，未来核心看点是以ROIC提升，对冲杠杆下降，从“高杠杆+低ROE”走向“低杠杆+高ROE”，关键途径是找到收并购的合理比例。公司引战泰康，划定十年价值轨迹，长线吸引力明显。短期已售未结充裕，业绩确定性强。

结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为9.33至11.91元，较当前股价有31.4%至67.7%的空间，预计公司2020至2022年的归母净利润分别为53.7、69.1、79.1亿元，对应当前股价的PE分别为5.4、4.2、3.7倍，维持“买入”评级。

行业：长期赛道仍然广阔，短期政策改善可期，看好T2房企

我们认为未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均销售面积大致为12亿平方米，赛道仍然广阔。同时，未来行业格局大概率是“多强”并存的局面，中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企，未来看点：找到并购黄金比例，以ROIC提升，对冲杠杆下降公司过往呈现“高杠杆+低ROE”特征，直接原因是ROIC较低，根本原因是收并购拿地比例过高。收并购表面楼面价较低，但周转过慢本身降低ROIC，同时较高的有息负债依赖，过高的利息支出侵蚀了盈利空间。公司未来的核心看点，在于找到收并购的黄金比例，以ROIC提升，对冲杠下降，走向“低杠杆+高ROE”。

十年之约引战泰康，划定十年价值轨迹

泰康入股一方面体现了长线资金对公司价值的认可，长期有望提振公司估值，另一方面也有望为公司提供长期资源支持，并探索更多的业务协同。十年业绩承诺划定了公司价值的长期轨迹，对长线资金的吸引力有望持续增强。

土储丰富支撑销售增长，未结充足期待业绩释放

截至2020H1，公司土储共计4994万平方米，对上年销售面积的覆盖率为291%，土储总量充足。合同负债850亿元，同比增长10.2%，相对年初增长6.1%，对上年营收覆盖率为139%，预售未结资源仍然相对充裕。随着疫情影响逐渐淡化，公司本年竣工有望提速。

风险提示

政策继续超预期收紧；公司销售和回款表现不及预期；公司竣工结算不及预期。