豪悦护理：卫生用品ODM领跑者，未来成长可期

卫生用品供应链“领跑者”，处于快速成长期。公司成立于2008年，以婴儿纸尿裤ODM为基本盘，覆盖卫生巾、成人失禁全生命周期品类。2019年实现营收19.53亿元，同比+34.8%，净利润3.15亿元，同比+70.4%。 个护ODM紧握行业制造端红利，龙头有望“强者恒强”。个护ODM兴起于渠道流量分化下国产新兴品牌的快速崛起，成长于专业化分工趋势下对供应链效率和质量的极致追求，未来头部企业有机会凭借扎实的供应链竞争力不断扩客户、扩品类、提份额，以高周转驱动订单规模的增长，以新品类研发拓展业务边界，保持盈利能力可持续性。 公司看点：拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。公司客户结构不断完善，短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长，随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化，有望持续“抢份额”，打开新客户合作空间。新品开拓方面，过去三年公司新拓品类经期裤营收增速超90%，有望享受细分赛道高增长红利。公司自主品牌初具规模，借力电商布局，有望保持稳健成长。 竞争壁垒：强供应链+快研发+成本管控，助力市场份额提升。

生产端，公司凭借"强品控+快交付"的供应链优势，成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建，并且该竞争优势仍在不断强化。在工艺研发端，公司拥有复合芯等的工艺研发优势和新兴品类的前瞻布局眼光，持续提升下游客户黏性，驱动公司年人均创收由2017年的76.6万元提升至2019年的123.3万元。且随着规模扩大，公司不断强化成本控制能力，规模效应下毛利率优势凸显。 募集资金主要用于卫生用品生产线的建设。公司首次IPO募集资金净额15.5亿元，其中9亿元用于生产12亿片吸收性卫生用品智能制造基地建设，2.0亿元用于购置6亿片吸收性卫生用品自动化产线。

我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.3、6.9和8.5元，当前股价对应2021年PE为26倍，考虑豪悦作为个护ODM的头部企业，在供应链、技术研发等方面的竞争优势，采用市盈率相对估值法，给予豪悦2021年30X估值，对应目标价206.3元，给予“买入评级”。