仙乐健康：功能性食品风起，ODM 龙头受益

功能性食品行业处于起步阶段，空间可观。随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间相当可观。

专业化分工催生ODM需求，实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面；而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持；品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。

ODM龙头，知名客户背书。仙乐健康是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，为其提供传统保健品生产，同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户，例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔；为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。

配方积累丰富、产能储备充足。截至2020年6月底公司拥有超过4000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健，2019年研发费用占收入的比例为4.17%，同样处于同行较高水平；公司未雨绸缪，早在2007年就开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，在建一期软糖项目（8亿粒已投产，18亿粒预计2022年初投产）。丰富的配方与产能储备为公司吸引新客户、抓住功能性食品崛起的机遇提供支持。

行业增速快、下游分散，仙乐健康最为受益。首先，生产保健食品需要注册或备案，功能性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；其次，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，仙乐健康作为ODM龙头，深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。

投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别是1.80、2.52、3.31元，给予2021年45倍PE，6个月目标价113.5元，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：下游客户转为自产，公司存在丧失客户的风险；行业竞争加剧；食品安全事故。