紫金矿业2020中报点评：金铜量价齐升，资源优势向效益优势持续转变

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020H1实现营业收入831.42亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润24.21亿元，同比增长31%；归母扣非净利润24.2亿元，同比增46%；基本每股收益+18.8%至0.095元。

公司具有绝对资源优势：公司是国内金资源储量及铜资源储量最大的上市集团且矿储资源具有显著增长性。公司拥有黄金金属储量2130吨（同比+23%占全国储量15.6%），铜金属储量6247万吨（+26%占全国储量54.5%）及856万吨锌（+2%占全国储量4.5%）及其他各类金属。公司的储量市值比为25.7，为业内最优质的有色企业之一。n公司20H1金、铜产量全线增长，境外项目产出占比增加：公司H1金、银、铜及锌业务产量各+6.9%/+55%/+31%/-10.4%;其中矿产品：金/银/铜/锌产量各为20.24吨(+6%)/144吨(+31%)/23.1万吨(+35%)/15.9万吨(-15%)。武里蒂卡金矿顺利接管投产，泽拉夫尚（+9%）、诺顿金田（+36%）、珲春紫金（+2%）矿金产量增加抵消了波格拉金矿停产造成的黄金产量损失（-32%）；科卢韦齐铜矿（+66%）、RTBBOR（+36%）、多宝山铜矿（+59%）矿产铜释放提振公司整体铜产量的增长。此外，公司境外项目占比出现进一步攀升，其中矿产金、矿产铜及矿产锌分别占集团总量60%（+6%至12.1吨）、43.7%（+53%至10.1万吨）及48.8%（-19.7%至7.8万吨）。随着境外项目有序推进，公司矿产品产出将进一步增长。我们预计年内公司矿产金、铜及锌产量或分别至43吨（+5%）、45万吨（+21%）及35万吨(-6%)。

金铜板块为公司主营业务及利润贡献点，资本开支导致杠杆率上升：公司H1黄金及铜业务营收占公司总营收79.2%，其中黄金业务占主营收入比例61.3%，铜占比17.95%；从利润角度观察，金铜业务毛利占集团总毛利76%，其中黄金占比38.6%，铜占比37.4%。矿产品销售数量与销售价格的共同增长带动公司矿产毛利的明显改善（矿山企业综合毛利率+1.13%至45.13%）。公司年内进行的大额并购导致杠杆率出现上升（资产负债率60.3%），并因此受到穆迪、惠誉及标普的信用评级调降。考虑到公司矿业项目产量的有效释放所带来的预期现金流增长及即将发行的60亿元可转债（已于7月28日获证监会受理），预计公司流动性风险有限，伴随公司营收规模的放大其财务结构会出现进一步优化。

矿产资源优先战略带动成本竞争力凸显，资源优势逐渐转化为效益优势：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，分别收购卡莫阿铜矿，RTBBOR，Timok铜金矿、武里蒂卡金矿及今年的巨龙铜业与圭亚那金矿，公司低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显（2020H1平均单位销售成本-13.6%，成本下降带动宽山产品毛利增长20%）。未来随着武里蒂卡金矿的逐步达产及技改完成（年权益矿产金6.26吨），李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金5.5吨），诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨），圭亚那的交割完成（年产矿产金约5吨）及水银洞金矿等技改，预计公司2023年后年矿产金产量或达到65吨，较2019年增长59%；此外，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜），以及Timok上带矿（14.5万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTBBor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至71万吨，较2019年增长92%。至2023年，公司矿产金铜增量折合权益现金流贡献约248亿元，毛利贡献约82亿元。

金价重心上移，铜价整体稳定：国内基础金价均价年内，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，人民币黄金均价冲破400元/克可待。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1718.3亿元、1923.8亿元、2198.1亿元；归母净利润分别为72.42亿元、82.4亿元和102.6亿元；EPS分别为0.26元、0.3元和0.38元，对应PE分别为25.9、22.6和17.8，给予“推荐”评级。

风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度不及预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。