森马服饰2020年中报点评：疫情影响下短期业绩承压，Kidiliz出表将改善总体盈利能力

短期国内外疫情压制业绩，关注龙头长期优势和零售恢复进展

公司预计20年前三季度归母净利润同比减少80~100%。K公司三季度截至目前仍纳入上市公司合并范围，对公司业绩造成拖累。

我们认为：1）原有业务方面，疫情对公司业务和业绩影响较大，随着零售端逐步恢复、预计下半年业绩表现将好于上半年。另外20年总体业绩受K公司出表时点影响较大，假设Q3末出表、Q4公司历史上原有业务可获得4亿元上下的净利润（若加回大额减值影响则更多）。

拉长时间来看，20年在疫情和K公司影响下业绩为近几年来低点。21年随着直营占比高、净利率低的K公司出表，公司业务结构变化将带来毛利率和费用率的双双下降、恢复原有业务盈利水平，结合20年公司采取的多项改革优化措施将逐步显效，公司业绩表现将更为稳健。

2）公司作为龙头财务稳健性较好，20年6月末账上资金+交易性金融资产合计38.49亿元，上半年经营现金流转正、表现健康，抗风险能力相对较强。

考虑到K公司出表时间暂未确定，假设三季度末出表，我们下调20年、上调21~22年EPS为0.16、0.60、0.69元，对应20年PE49倍、21年PE13倍，K公司出表后21年估值处于偏低水平，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；Kidiliz公司出表慢于预期导致合并亏损增加。