中国人寿：新业务价值增速领先，人力量稳质升

净利润同比-18.8%。中国人寿1H20实现营业收入5137.4亿元，同比+12.4%，实现归母净利润305.4亿元，同比-18.8%，主要因为1）佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，2）传统准备金折现率的调整减少税前利润126.6亿元，3）总投资收益率下降0.43ppts。正向因素有1）投资收益同比+10.02%，2）退保金同比-51.2%，退保率下降0.82ppts 至0.61%。

新业务价值表现优于同业，个险人力量稳质升。1H20保费收入同比+13%，在同业中表现较优。业务结构总体表现较好，1）首年期交保费同比+13.3%，占长险首年保费99%，其中十年期以上期交增长3.7%，较Q1有所改善（Q1YoY+1.2%），业务结构改善反映在手续费佣金支出大幅增加（YoY+24%）,2）续期保费同比+12.4%（Q1YoY+11.2%），占比较Q1提升1.4ppts 至65.8%，保持高位稳定，3）保障型产品继续发力，特定保障型产品保费占首年期交比重提升3.4pct，且保单件数和件均保费同比均提升。价值方面，上半年新业务价值YoY+6.7%，大幅领先行业，其中新单保费（首年+短期险）同比+14.4%，为新业务价值主要拉动因素，新业务价值率25.2%，较去年同期下降1.8ppts。个险新业务价值同比+9.7%，按首年保费计算的新业务价值率同比下降0.4ppts 至39.3%，好于预期。内含价值较年初+7.8%，其中预期回报、新业务价值贡献分别为4.2%，3.9%，较去年同期分别0.2ppts、-0.4ppts。运营经验偏差持续为正，贡献为0.4%，较去年同期提升0.2ppts。销售队伍继续量稳质增，个险代理人数量169万人，较年初增长4.8%，个险渠道月均有效销售人力同比+40.4%，月均销售特定保障型产品人力同比+43.8%，我们测算人均FYP 同比+2%至4678元。

投资收益表现低于预期，现金配置占比大增。1H20总投资收益率达5.34%，同比-0.43ppts。净投资收益率4.29%，同比-0.37ppts，主要由于利率大幅下行，持仓上市股票股息派发延后影响。综合投资收益率5.4%，较年初下降294bp， 源于可供出售金融资产公允价值下降71.6%。上半年现金配置占比大幅增加，较年初增加2.13pct 至3.8%。固收资产配置比例下降，占比下降1.52pct 至73.29%。其中债券和定期存款占比较年初分别下降0.95ppts 和0.79ppts 至38.51%和14.18%；权益类资产配置比例亦有所下降，占比较年初下降0.42ppts 至16.53%，其中股票+基金占比下降0.34ppts 至10.66%。

投资评级：上半年新单、新业务价值、代理人增员和质态等表现持续优于同业，保障型产品继续大力发展。考虑到代理人数量和产能均稳步提升，基本法变革释放制度红利，以及加大保障型产品销售力度，负债端保费有望持续回暖，带来价值稳步回升。投资端，预计受长端利率以及权益投资较高beta 属性，下半年投资收益有望明显改善。我们预计PEV2020-2022E PEV 1.12x/0.97x/0.84x，给予1.4x 目标PEV，上调目标价至53.96元，维持“买入”评级。

风险因素： 受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。