常熟银行：小微业务异地扩张领先者

常熟银行是首批改制完成的农村商业银行，依托显著的区位优势扎根本地辐射异地，分散的股权阵营保证了其“三农两小”的市场定位和深耕普惠金融的差异化发展道路长期不动摇。

小微业务领军者：2009年引入IPC微贷技术，2014年进行技术升级，形成了“IPC技术+信贷工厂”模式。此外成立了小微金融事业部，小微团队业务效率不断提升。在市场竞争中，小微业务足够下沉，在微贷领域获得溢价能力。

异地分支机构：异地扩张打开发展空间，业务开展处于领先地位，分支行逐渐成熟，盈利能力较强，未来具有较大的成长空间。测算31家异地分支机构，2020年、2021年、2022年分别贡献新增贷款104亿，74亿，40亿。

村镇银行发展情况：村镇银行依旧有发展空间，存贷款已实现内生增长，集约化管理下成本收入比未来能下降稳定在35%左右，农村金融市场的广阔空间有望带来新的盈利增长点。

基本面：收益空间充足，贷款结构向小微倾斜，收益率位于同业前列；资产质量优异，2019年不良贷款率仅为0.98%，拨备覆盖率达481.82%，在可比同业中位列第一，未来具备反哺利润空间。

拆分常熟银行与其他上市农商行的ROE，①其充足的拨备对对EROE存在正贡献。②高净息差带动净利润处于同业领先。③目前成本收入比较高。未来可通过提高收入和控制支出压降成本收入比。

投资建议：测算常熟银行2020-2022年营业收入增速为13.74%、14.84%、14.09%，归母净利润增速分别为18.35%、17.22%、20.68%，EPS分别为0.82元、0.96元、1.16元。常熟银行未来三年能够维持高营收和利润增速，其估值在1.3-1.5倍PB较为合理，较当前30%-50%上涨空间，给与“买入”评级。

风险提示：经济下行；异地扩张和村镇银行政策发生变化。