中炬高新:Q2收入恢复快增，盈利水平创新高

公司动态事项公司发布2020年中报，上半年营收25.54亿元，同比增长6.78%，归属净利润为4.55亿元，同比增长24.31%，扣非归属净利润为4.42亿元，同比增长27.48%。

事项点评QQ22美味鲜收入恢复快速增长，加快经销商开拓上半年美味鲜实现营收24.92亿元/+10.2%，其中Q2收入13.69亿元/+25.0%。分产品看，上半年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为15.83/2.11/3.01/3.77亿元，同比+7.8%/-21.9%/+49.7%/+23.0%，其中Q2增速分别为+19.8%/-9.8%/+88.4%/+43.3%，酱油增长稳健，食用油增长迅猛，鸡精鸡粉受餐饮拖累降幅较大，此外蚝油增速接近40%、料酒增速超过50%。分区域看，东部/南部/中西部/北部收入分别为5.41/10.05/5.21/4.06亿元，同比-1.9%/+5.5%/+32.2%/+16.1%，东部收入略有下降主要系偏餐饮品类收入下降较大。公司上半年经销商总数达1254个，净增203个，同比增长83%，其中东部/南部/中西部/北部分别净增38/17/43/105个。期末公司地级市开发率87.83%/+4.5pct，区县开发率45.24%/+6.9pct。

毛利率上升，净利率创新高上半年公司毛利率为42.85%，同比提高3.24pct，主要系增值税税率降低（2019年4月1日起增值税率从16%下调至13%）及部分原材料、包装物采购单价下降。H1美味鲜销售/管理（含研发）/财务费用率分别+1.42/-1.09/+0.12pct，销售费用率上升主要系促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加，公司通过调整促销产品结构、不同渠道促销资源的结构、推广费用的结构，实现了主销产品和实惠型产品销售的持续上涨，促进了家庭端的销售增量，弥补了餐饮端的下滑。上半年美味鲜实现归属净利润4.56亿元/+26.0%，其中Q1/Q2增速分别为10.8%/42.1%，上半年净利率为19.86%/+2.22pct，其中Q1/Q2净利率分别为19.77%/+2.03pct、19.94%/+2.41pct。

加大渠道开拓和产能建设，内部变革降本增效公司加大渠道开发力度和营销力度，上半年在稳定老经销商发展的基础上，加快新经销商的发展和培育，拆分了大区和办事处，加强了KA、社区团购、新零售等新型渠道的开拓，下半年将着重开发三四五级市场、空白市场，完善一二级市场。围绕1+N品类发展策略，公司推进中山厂区技改升级扩产项目，新增25万吨酱油和2万吨料酒，预计2022年末完成；阳西二期10万吨蚝油预计今年10月底试投产；厨邦三期天然油扩建项目第一阶段预计Q3投产，酱油煮制项目预计今年12月底投产。宝能入主后，公司开展组织变革、人才培养储备及绩效管理等核心工作，增加了厨邦酱油系列规格产品的考核，新增营销人员编制，设立了总经理特别奖，建立了以业绩为导向的激励机制，并全面落实“3331人才工程”及人才培养计划。同时，公司持续降本增效，生产产能和效率进一步提升，未来不断加大销售费用的投入、严控管理费用的大幅增长。

投资建议由于毛利率改善导致净利率上升略超预期，我们小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.55/10.31/12.36亿元，对应EPS分别为1.07/1.29/1.55元/股，对应PE分别为75/62/52倍（按2020/8/21收盘价计算）。展望下半年，随着餐饮市场愈发企稳恢复，且公司加大渠道开拓力度、积极组织变革激发内部潜力，公司有望保持较快地稳健增长。维持“增持”评级。

风险提示食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。