美凯龙：Q2环比显著改善，新零售变革未来可期

事件概述美凯龙发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收60.24亿元，同比下降22.34%；归母净利润11.01亿元，同比下降59.29%；扣非后净利为7.01亿元，同比下降59.09%。二季度单季度公司实现营收34.68亿元，同比下降17.86%，归母净利润7.08亿元，同比下降49.11%；扣非后净利为4.96亿元，同比下降42.69%。

分析判断:收入端：疫情叠加免租政策，各业务收入端均有所回落。

报告期内，公司收入增速同比下降了44.04pct。单季度看，2020年Q2公司收入增速同比下降了39.00pct，环比提升了9.83pct，相对于Q1有所改善。分产品看，2020H1公司自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售/其他业务分别实现收入30.28/18.29/6.41/1.82/3.45亿元，同比下降23.4%/15.4%/31.7%/11.5%/30.9%。自营商场营收的下降主要系外部疫情影响和公司上半年推出的免租政策所致；委管商场营收的下降主要系项目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致；建造施工及设计营收的下降主要系受疫情影响工程进度放缓所致；家装相关服务及商品销售营收的下降主要系进口家居产品销售收入降低所致；其他业务营收的下降主要系部分新业务调整所致。

利润端：2Q2毛利率回升，多项融资拉高财务成本。

公司2020H1录得毛利率66.89%，同比下降0.07pct，环比上升1.72pct。主要系疫情期间商场对租户实施免租政策，导致租赁商场毛利率同比下降。公司2020H1录得净利率19.16%，同比下降17.73pct，环比下降9.30pct。费用方面，2020年H1期间费用率为45.40%，同比上升11.41pct，环比上升6.89pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.48%/12.36%/0.18%/22.38%，同比变动-1.53/+3.30/-0.04/+9.69pct；管理费用率和财务费用率的上升是公司上半年及二季度净利率下滑主要系管理费用率和财务费用率的上升。单季度看，公司2020Q2归母净利润同比下滑49.11pct，环比增长80.16pct；实现毛利率69.77%，同比上升6.12pct，环比上升6.77pct；实现净利率21.73%，同比下降13.04pct，环比上升6.05pct；期间费用率为45.61%，同比上升11.48pct，环比上升0.50pct。

其他重要财务指标。公司长期应收款同比下降62.67%，主要系2019年末公司将项目相关借款重分类至其他非流动资产及一年内到期非流动资产核算所致。应收款项融资同比下降93.79%，主要系期末持有的应收票据减少所致。其他应收款同比下降44.69%，主要系2019年末公司将项目相关借款重分类至其他流动资产核算所致。

全方位塑造超级流量场，新零售模式未来可期。

多方位捕获私域客户流量。上半年公司提出“于未来三年打造五大主题馆”的战略规划，预计该体验式消费战略将助力公司超级流量场的打造。此外，2020年618期间公司携手天猫共同打造的“天猫618超级晚”荣登各大卫视收视榜首，最顶峰收视率破6位数。多样化渠道拓展不断完善。公司的开拓的多样化渠道在实现为商场和商户引流的同时有效降低了家装和商场的获客成本，形成协同效应。预计4月公司与世茂达成成立合资公司的深度战略协议将助于公司解锁世茂遍布全国的地产资源，在全周期家装市场获取更高的市场份额。新零售业务持续助推打造核心竞争力。上半年以同城站、家装、设计云为核心和新零售业务持续推进。4月公司携手天猫开发了同城轻店小程序，该同城站的升级有助于实现为经销商/品牌商赋能。

“同城站+卖场数字化”的深化将助力打造公司未来的第二增长曲线。

投资建议公司不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计新一代家装、3D设计云和同城零售业务将持续稳固推进。考虑到公司Q2依然受到了疫情的影响，我们略微下调公司的盈利预测，2020-2022年收入由190.42/237.53/276.27亿元下调至180.90/232.78/270.74亿元，归母净利润由48.9/57.9/67.0亿元下调至43.53/56.46/65.29亿元，对应EPS为1.11/1.45/1.67元。目前公司Q3经营已经基本恢复正常，新零售变革未来可期，继续给予“买入”评级。

风险提示1）地产销售不及预期。2）新零售模式拓展不顺利。