山西汾酒：Q2业绩超预期，清香龙头笃定前行

Q2业绩超预期，产品结构升级+费用改善促盈利水平优化。20Q2收入27.60亿元，同比+18.44%，预收款项（合同负债）环增5.33亿元，考虑预收款项，Q2实际收入增速约26%，增速超预期。20H1汾酒/系列酒/配制酒收入分别为62.67/2.98/2.71亿元，我们预计青花20同增约40%，青30同增约50%，巴拿马同增20%多，玻汾同增10-15%，竹叶青同增30%以上，中高端产品持续发力。20H1公司净利率同增3.40pcts，其中毛利率同降0.75pct，销售费用率同降1.50pcts，管理费用率同增1.03pcts，营业税金及附加占比同降3.25pts，疫情之下费用控制水平有所提升。

全国化布局节奏加快，长江以南市场重点突破。分地区看，20H1省内/省外收入分别为31.32/37.04亿元，省内/省外市场收入占比分别为45.82%/54.18%，预计“1+3”板块市场略有增长，5小板块”市场的拓展力度加大，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅增长。20H1汾酒新增190家经销商（以省外市场、竹叶青为主），并在省外选取10个销售额破5000万元的地级市设立直属管理区，建立“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架，清香龙头全国化布局节奏加快。

清香龙头笃定前行，20年力争营收增长15-20%。2020年是汾酒“十四五”发展规划的构想和布局之年，公司规划营收增长15-20%。“青花需求复苏+省外扩张加速”，公司下半年有望实现业绩加速，全年收入目标完成可期。20年汾酒的国改关键措施有望持续落地，产品上聚焦青花系列放量，区域上长江以南市场实现突破。

盈利预测

考虑汾酒上半年的超预期表现和公司对未来的积极展望，我们上调盈利预测，20-22年归母净利润同增30%/35%/32%，对应EPS分别为2.89/3.91/5.15元（调整幅度为+6%/+21%/+30%），当前股价对应PE分别为61X/46X/34X。

风险提示

疫情不确定性风险；宏观经济下行；行业竞争加剧；省外扩张不及预期。