东岳硅材：有机硅深加工龙头，多元产品发力空间广阔

有机硅龙头上市，迎来发展新契机。公司于2020年3月登陆A股创业板，完成了从东岳集团非全资附属公司向独立上市公司的蜕变。公司在2018年营收和盈利达峰，公司营业收入达到34.01亿元，公司归母净利润达到6.63亿元。2019年受有机硅产品价格周期性高位回调、中美贸易摩擦导致下游需求放缓、金属硅、甲醇和一氯甲烷等原材料价格回落等因素的影响，使得公司2019年营业收入同比下滑近20%，归母净利润同比下滑近17%。

有机硅行业：供需格局改善，2020年后半年价格有望回暖。有机硅作为用途广泛的“工业维生素”和“科技催化剂”，下游应用场景不断拓宽，未来在新能源汽车、医疗个护、半导体等领域有着广阔的发展前景。国家相关政策和环保措施的出台，使得有机硅行业准入门槛提高。随着我国企业不断提高技术，我国有机硅行业产能利用率不断提高，2018年，我国聚硅氧烷产能利用率达79.58%。同时由于产品竞争力的增强，有机硅出口稳步上升，进出口价差逐步减小。2018年受有机硅中间体（DMC）下游应用领域快速拓展，DMC新增产能受限，同时上游原材料金属硅、一氯甲烷、甲醇以及能源价格普遍上涨等多种因素共同作用，DMC价格曾一度达到3.55万元/吨，创历史新高。后续受价格周期性高位回调、中美贸易摩擦、上游原材料价格大幅回落等影响，DMC的价格有所回落，2019年全年均价为1.93万元/吨。2020年受到新冠疫情冲击，前6个月均价仅为1.68万元/吨。未来随着供需格局的改善以及国内疫情得到有效控制，有机硅2020年后半年的价格有望回暖。

新项目增强公司规模优势，重心转向深加工产品。公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一，规模优势显著。截止2019年，公司具备年产30万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约14.16万吨），约占国内有机硅单体总产能的9%。公司30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到60万吨/年（折合聚硅氧烷约28.2万吨/年），届时公司产能规模有望进入全球前五，进一步增强规模优势。同时公司不断加大研发投入，继续拓展有机硅下游深加工产业链，提高深加工产品营收占比，丰富产品种类。深加工产品营收从2015年7.74亿元增至2018年的27.32亿元，收入占比亦从2015年的53.22%提升2018年的80.34%。

积极开拓国际业务，拥有低于同行的销售费用率。公司积极开拓国际业务，专门成立外贸部门负责境外销售业务。2018年公司境外收入达到5.52亿元，营收占比达到16.24%。2019年受贸易摩擦等因素影响，海外营收和占比有所下滑，但占比依然达到11.17%。同时公司拥有低于同行合盛硅材等的销售费用率。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到28.5、41.4、52.15亿元，同比增长4.31%、45.22%、25.96%，归属母公司股东的净利润分别为2.76、5.37、8.27亿元，同比增长-49.97%、94.1%、54.03%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.23、0.45、0.69元。对应2020年的PE为53倍、2021年PE为27倍，由于2020年公司受疫情影响较为严重，而随着疫情恢复，公司深加工产品优势将显著优于行业，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：1、新项目建设不及预期的风险；2、贸易保护和贸易摩擦的风险；3、原材料、能源价格波动及供应风险。