桐昆股份2020年中报点评：浙石化项目收益持续提升，“涤纶长丝+PTA”盈利触底

事件：

8月29日，公司发布2020年中报，实现营业收入213亿元，同比-13%；实现归母净利润10.1亿元，同比-27%；实现经营活动现金流净额4.1亿元，同比-86%。其中2020Q2单季度实现净利润5.8亿元，环比+1.5亿元。

点评：

浙石化项目投资收益持续提升，将是2020-2021年利润最重要的来源。

公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨已于2020年上半年全面投产。2020年上半年浙石化项目为桐昆股份贡献投资收益9.0亿元，其中2020Q1为3.2亿元，2020Q2为5.8亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020年，浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化项目二期预期于2021年逐步投产，将进一步提高桐昆股份的投资收益。

上半年，涤纶长丝盈利触底，PTA保持盈利。

2020年上半年，公司销售涤纶长丝合计302万吨（其中POY、FDY和DTY分别销售216/53/33万吨），同比增加17万吨；其中2020Q2实现销售205万吨，相比2020Q1的97万吨销量大幅回升。上半年公司实现净利润10.1亿元，扣除浙石化投资收益后为1.2亿元，其中嘉兴石化盈利2.7亿元，即剩余的涤纶长丝板块亏损1.5亿元。

长丝板块盈利的低迷，主要是因为受疫情影响下，国内和出口的终端需求都受到巨大冲击，导致行业库存有一定积累，价格低迷；以及油价在一季度末的大幅下跌，导致产业链产生大幅的库存损失。根据我们观察的行业数据，2020年上半年，涤纶长丝POY平均价格环比2019年下半年下跌1525元/吨，涤纶长丝FDY平均价格环比2019年下半年下跌1209元/吨，PTA平均价格环比2019年下半年下跌1451元/吨。

下游需求恢复尚需时日，龙头企业进一步扩大市场份额。

根据我们观察的行业数据，截止2020年8月28日，2020Q3涤纶长丝POY平均价格环比2020Q2下跌192元/吨，POY平均价差环比缩小324元/吨；涤纶长丝FDY平均价格环比2020Q2下跌228元/吨，FDY平均价差环比缩小356元/吨。2020Q3，PTA平均价格环比2020Q2上涨148元/吨，PTA平均价差环比缩小56元/吨，预计2020Q3，“涤纶长丝+PTA”盈利仍较为低迷。但像2020上半年这样，需求和价格双杀的最坏局面正在过去。

2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国外内需求压力加大的影响，预期景气度也仍一般。截至2019年，国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%，行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强，将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。

扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。

公司现有聚酯聚合产能640万吨，涤纶长丝产能690万吨，2020年新增50万吨到740万吨，将在2020Q3投产。此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划，有望在2021-2025年期间建成投产。目前，公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求，在“涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张，公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。

上调盈利预测，上调目标价至21.6元，维持“买入”评级。

由于浙石化项目盈利高于之前的预期，我们上调2020-2022年EPS至1.47元、2.38元和2.94元（原为1.32/1.87/2.45元）,当前股价对应PE为11/7/6倍，估值低位。按照行业内可比公司2021年10倍PE，给予439亿市值的估值。考虑到公司尚有58亿可转债债券余额未转股，出于谨慎考虑，假设全部转股，股本将增加至20.34亿股，给予目标价21.6元，维持“买入”评级。

风险提示：

长丝景气度恢复不及预期的风险；PTA盈利大幅下行的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。