恒顺醋业：渠道拓展顺利进行，新品增速亮眼

半年报披露：H1实现营收9.53亿，同比增长7.39%，实现归母净利润1.49亿元，同比增长3.63%；Q2实现营收4.87亿，同比增长15.88%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长5.03%。

紧紧围绕三大主业，营业收入稳步增长：主营业务调味品实现收入8.98亿元，同比增长8.64%，主要系醋和料酒产品销售收入增加所致：醋类实现收入6.51亿元，同比增长5.03%，料酒实现收入1.49亿元，同比增长27.03%；Q2醋类实现收入3.50亿元，同比增长9.67%，料酒实现收入0.69亿，同比高增27.11%。

盈利结构稳定，毛利率略有下降，费用小幅上升。2020年上半年，公司实现毛利率41.23%，同比下降3.3PCT，其中醋的毛利率为44.04%，同比下降2.53PCT，料酒的毛利率为36.61%，同比增长2.19PCT。毛利率小幅下降主要系疫情导致渠道受阻、各方面成本上升以及会计准则调整所致，根据新收入准则，运费重分类至营业成本，导致毛利降低，按同口径计算，调味品毛利率同比增长1.97PCT。上半年公司销售费用率为14.31%，同比下降2.1PCT，主要原因是运费重分类至成本使销售费用减少；管理费用率为5.05%，同比下降1.8PCT，主要原因是人工成本及折扣摊销减少。

疫情后销售恢复良好，看好疫情后的增速发力：疫情期间省内由于管控较严受影响较大，库存达到较高位置；随着省内疫情逐渐缓解，消费场景逐渐恢复，目前省内销售稳健恢复，库存下降明显。省外的重点发力地区增速良好，华南、江西等地增速均取得突破，渠道铺设健康有序，经销商发展较为顺利。公司2020半年报显示，2020上半年，华南区域收入增速18.79%、华中区域增速11.03%。

营销政策不断升级，执行要求到位，看好营销改革带来的增长赋能：去年新董事长上任后，一系列措施加快改善内部机制，而在7月14日公司也更换了新的营销总监；我们看到在公司在人事和营销政策的规划执行上都出现了比较大的变化：完善考核、监督体系，从内之外发挥企业的管理活力；销售人员提薪同时细化考核指标，从2020年开始，公司销售人员已普遍提薪10-30%不等，基层销售人员提薪幅度为25-30%；在渠道激励方面，渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%，同时对随货促销政策进行了改革，调货不再返货，而是直接返相应货值的现金，要求经销商把这一部分费用投入渠道建设当中去，并派销售人员进行监督与指导。

管理不断精细化数据化，对于渠道把控能力日渐精准：公司对于销售区域进行网格化划分，现在基本上都是市一级的经销商，在此基础上也会进行市、区分层，做到网格化标准化。每个市划成几个区做到直控经销商，用SAP 系统对采购、营销等环节都有更好的把控。现在公司实行战区制，将36个营销片区整合为4大战区，采取战区领导负责制，由董事长直接管理，进一步提升决策效率及运营效率。

毛利率暂时下降，预计未来将继续提高经营效率：上半年受疫情影响，公司渠道受阻，成本提高，以及毛利率较低的料酒放量稀释作用，毛利率小幅下降至41.23%，同比下降3.3pct，但预计未来随着规模效应的提升、产品的不断聚焦和整体高端化的趋势，毛利率将继续上升。

20年规划合理，渠道发力助力增长：2020年目标定调：调味品业务收入与扣非净利润增长均不低于12%，我们认为随着华中、华南的市场开拓和新品的有力推进，在不断升级的管理能力激发下，将有稳中升级的增长。

内部销售和渠道的激励水平提高也使得公司增长有较大看点。

盈利预测与估值：预计2020/2021/2022整体收入为21.1/24.6/28.9亿元，净利润为3.8/4.5/5.4亿元，对应EPS0.38/0.45/0.53元/股；当前股价对应2020/2021/2022年62/53/44倍，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险；疫情超出预期风险；收入不达预期风险；渠道拓展不及预期风险。