中密控股：Q2恢复性增长，管网渐行渐近期待落地有声

事件：公司发布2020年半年报，2020年上半年公司实现营收4.26亿元，同比下降4.96%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降7.45%。实现经营活动现金流净额1.22亿元，同比增长616.7%。

点评：

存量业务占比下降叠加股权激励费用摊销，上半年业绩略有下滑。2020年上半年公司实现营收4.26亿元，同比下降4.96%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降7.45%。公司净利润下滑的原因：（1）疫情期间，客户备件更换滞后，公司存量业务占比下降较多；（2）收入结构中低毛利率的装备制造业占比提升，导致综合毛利率有所下降；（3）股权激励摊销的费用同比增长；随着疫情逐步控制，二季度公司业绩逐步恢复。Q2单季度公司实现营收2.5亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长19.4%。

增量业务稳步增长，存量业务短期略有下滑。2020年上半年分产品看，公司机械密封实现收入1.60亿元，同比下降0.14%；干气密封实现收入1.08亿元，同比下降10.14%；橡塑密封实现收入5822.3万元，同比下降2.99%；密封产品修复实现收入3292.0万元，同比增长7.33%。分下游行业看，上半年装备制造业收入为1.89亿元，同比增长13.04%，我们认为与前期订单加速交付有关；石油化工行业收入为1.14亿元，同比下降19.64%，与上半年特别是一季度行业需求低迷有关；煤化工行业收入为4492.4万元，同比下降18.05%；矿山行业收入为2286.0万元，同比下降17.75%；其他行业收入为5501.5万元，同比下降2.36%。我们认为石油化工以及煤化工等存量业务的需求是长期稳定的，随着复工复产逐步恢复正常，公司存量业务已经恢复到正常水平。

装备制造业毛利率下降叠加占比提升，综合毛利率有所下滑。公司上半年公司综合毛利率为49.72%，同比下降3.86pct；毛利率下降主要是低毛利率的装备业务占比提升以及毛利率下滑较大。上半年装备制造业务毛利率为28.03%，同比下降6.08pct；装备制造业在收入中的占比达到44.4%，同比提升7.07pct；石油化工行业、煤化工行业的毛利率分别为69.10%和70.47%，分别同比提升2.78pct和3.13pct。2020年上半年公司净利率为22.47%，同比下降0.62pct；净利率下滑主要是毛利率下滑所致。

管网逻辑渐行渐近，期待落地有声。7月23日，中石油和中石化均公告，将旗下管网资产转让给国家管网公司，我们认为管网建设加速的大逻辑正逐步兑现。根据我们测算，2025年我国管道机械密封存量市场规模有望达到45.28亿元，2019-2025年管道机械密封增量空间约为22.9亿元。公司目前在新建管道的密封市场中已经取得较高市占率，未来在管道密封存量市场中进口替代步伐也将持续加速，而新地佩尔作为管道特种阀门领军企业，也将充分受益于管网建设进程的加速。此外，公司在核电等领域的布局也有望开花结果，值得市场持续关注。

盈利预测与投资评级：不考虑增发，我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为1.38、1.94和2.38元，对应2020年8月28日收盘价（44.60元/股）市盈率32/23/19倍。维持公司“买入”评级。

风险因素：石油化工新建项目不及预期，天然气管道建设不及预期。