金禾实业：打造健康生活的食品添加剂细分龙头

推荐逻辑：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的全球龙头，无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原料供应，延伸下游呋喃系列产品。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

“无糖”饮品新趋势，人工甜味剂空间大。人工甜味剂是一种产生甜味但不产生热量的食品添加剂，全球无糖可乐中广泛使用，元气森林让国内饮料重新刮起“无糖”风。人工甜味剂市场空间大，食品添加中甜味剂市场400亿美元，人工甜味剂36亿美元，只占9%。三氯蔗糖是第5代人工甜味剂，口感最接近蔗糖，随着三氯蔗糖价格降至20万元/吨，甜价比提高，未来将逐步替代其他甜味剂。公司拥有三氯蔗糖产能4000吨，预计年底扩张至9000吨，还拥有第四代甜味剂安赛蜜产能1.2万吨，是人工甜味剂全球龙头。

低成本扩张的食品添加剂细分龙头。公司从化肥业务转型为食品添加剂细分龙头，领先行业的成本优势保障公司在周期波动中稳步成长，成本优势主要来自：1）产业链一体化优势，糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮、三氧化硫、甲醇以及蒸汽等原料配套；2）长期积累的有机合成技术，生产工艺持续优化，甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率是国内最高水平；3）化工业务准确再定位，剥离华尔泰，提升整体竞争力。

定远项目开启新成长。一期项目计划投资8-10亿元，围绕糠醛等产品进行横向、纵向一体化建设，发挥协同作用：1）糠醛是现有产品甲乙基麦芽酚原料，也是规划项目呋喃系列的上游原料，糠醛渣用于生物质发电；2）完善三氯蔗糖原料氯化亚砜，佳乐麝香、呋喃铵盐丰富公司香料、医药布局。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，我们给予公司2021年23倍PE，目标价43.93元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：项目投产或不及预期、产品价格或大幅波动等风险。