从品类拆分可印证，公司多品牌&全品类运营能力：1）水乳膏霜：取代面膜成为收入的核心驱动力，20H1水乳膏霜实现营收7.1亿，yoy+67%，营收占比过半，占据淘系渠道收入的62%；公司自有品牌的业务结构调整不可能如此迅速，因此我们推断水乳膏霜的高速增长对应的是水羊国际品牌代运营业务的快速放量。2）贴式面膜：收入下滑幅度收窄，20H1收入下降6.62%，未来贴式面膜收入有望维持平稳。贴式面膜毛利率同比回升明显，19H1毛利率为44.08%，20H1毛利率回升至51.9%，与历史均值相比也仍有进一步提升空间。3）非贴式面膜：20H1收入同比增长163.75%至1.89亿，极为亮眼，毛利率大幅提升，较19H1提升12.54pp至73.2%，主要得益于御泥坊氨基酸泥浆面膜等新品的销售爆发。
从渠道拆分可印证，公司具备强大的全渠道运营能力：20H2淘系平台贡献营收7.31亿，yoy+60%，营收占比约一半，非淘系渠道收入同比增速也达到33%。相较其他仅依赖淘系渠道的品牌运营商而言，公司全渠道运营能力显然更强。
经营质量显著改善：1）营销费用大幅增长对应收入与毛利率的快速提升，形成良性循环：公司新接手大量品牌，营销投入大幅提升，销售费用率从19Q2的36.41%提升至20Q2的41.82%，营销投入的大幅增长带来了收入和毛利率的大幅提升，营收yoy+53%，毛利率提升6.89pp至51.96%；管理费用率得到摊薄，同比下降2pp至3.54%。2）存货及应收款增幅低于营收增速，运营效率提升：20Q2应收账款同比增速31.49%，存货同比增速22.5%，均低于营收增速52.86%，周转效率提升；现金流进一步改善，20Q2经营性现金流转正，运营效率明显提升但经营性现金流上半年仍然为负的核心原因在于大幅减少了银行票据的使用，较19年底，20H1应付票据减少1.05亿。3）盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：20H1计提资产减值损失影响归母净利润约1,185万，还原后20H1归母净利润率水平已达3.2%。
盈利预测及估值：预计2020/21/22年公司收入同比增长36%/33%/30%至33/44/57亿元，归母净利达到1.3/2.5/3.7亿元，同比增长382%/89%/50%，对应PE估值76/40/27X，我们认为随着公司海外代理品牌的放量以及自有品牌产品升级的增长，估值将向同业靠拢，维持“买入”评级。
风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。
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