山西汾酒：玻汾爆发式增长，省外成增长主动力

2Q19营收、净利增速基本符合预期。

青花、老白汾保持快速增长,玻汾增长加速。1H19,批发价200元/瓶以上的青花汾酒营收增约20%,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)营收增10-20%,最大亮点是批发价40-50元/瓶的玻汾,营收增速估计达到50-60%,较18年的36%进一步加快,应是随着酒厂加大全国化扩张力度,玻汾在这个价格带上快速抢占市场份额。另外配制酒竹叶青营收增约33%至2亿元,包含汾牌和杏花村的系列酒营收4.81亿元,估计同比大体持平,其中汾牌因内部调整营收有所下降,杏花村增长较快。2Q19末,预收款余额14.8亿元,同比、环比分别增6.6、2.8亿元,应该为下半年留出了余力。

省外成为增长主动力,省内延续平稳增长势头。1H19,汾酒在山西省内、省外分别实现营收31.5亿元、31.7亿元,同比增长9.7%、48.8%,省外规模首次超过省内。2019年汾酒加大了省外扩张力度,大力开拓核心终端,效果良好。因汾酒在山西省内市占率高,9.7%的增速基本反映了市场增速。展望2019全年及2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,且成长空间广阔。

多因素助力毛利率提升,省外扩张推升费用率。2Q19毛利率70.6%,同比升3.3Pct,或因三因素:18年12月-19年3月,汾酒分几次收购了集团酒业资产(1H18股份以关联交易模式销售集团酒类产品,毛利率低);2Q19增值税率下调;玻汾和青花汾酒1H19均有提价。2Q19销售费用率23.02%,同比升4.47Pct,应该是酒厂在省外快速开拓终端,加大了前期费用投放,且行业竞争也在加剧。2Q19管理费用率7.39%(含研发),同比升0.42Pct,主要是职工薪酬增长,基本正常。

全国化前景良好,维持推荐评级。在山西省根据地市场,汾酒有绝对领先优势,同时作为清香型龙头,其有天生的全国化基因。公司已初步完成了销售体系改革,理顺了产品组合,通过“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动省外扩张,效果良好,全国化可期。考虑市场竞争加剧导致费用投入加大,下调19、20年EPS预测约4%、5%至2.20、2.66元,同比增约30.6%、21%,PE约32.0、26.4倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。