碧水源：国资整合优化仍需时日，业绩显著改善短期难现

事件: 公司发布 2019年半年度报告, 2019年上半年公司实现营业收入35.56亿元,同比减少 7.73%; 实现归母净利润 0.26亿元,同比减少92.94%,业绩增速进一步下滑;公司营业收入(环比-3.48%)、毛利率(环比-1.87个 pct)环比均有所下滑,单季归母净利润自上市以来首次为负( -0.58亿元),低于市场预期。

各项业务发展均承压,城市光环境独木难支。 受到外部环境(金融降杠杆、 PPP 政策进一步趋严)和内部因素(公司发展战略和业务模式调整)的双重作用,公司各项业务发展均受到一定影响: 环境整体解决方案营业收入同比-4.34%至 19.92亿元,成本显著上升致使毛利率减少 10.36个pct 至 24.02%; 净水器销售营业收入同比-19.82%至 0.85亿元,核心技术的进一步优化带动毛利率同比增加 2.88个 pct 至 46.58%; 市政工程营业收入同比-18.47%至 4.14亿元,毛利率微降 1.39个 pct 至 8.38%; 城市光环境解决方案为支撑公司盈利的唯一板块(净水器销售虽实现盈利,但体量太小,净利润仅为 237万元),营业收入和毛利率虽同比均有所减少(收入同比-8.02%至 10.66亿元,毛利率微降 2.14个 pct 至 42.35%),但仍实现净利润 2.09亿元,保障公司上半年实现盈利。

另一方面,公司期间费用率同比增加 6.65个 pct 至 25.01%, 各项期间费用率均有一定增加(销售/管理/财务费用率分别增加 0.56/2.41/3.68个pct),在各项业务发展均承压的情况下进一步拖累了公司业绩。

中交集团入主整合优化仍需时日,北京良业冲刺分拆上市发展可期。 公司已于报告期内完成引入中交集团作为战略投资人的相关事宜,同时中交集团已派驻高管入主公司(副董事长、财务总监职位),未来的协同效应释放仍需一定时日。另一方面,北京良业(公司子公司)作为国内光环境产业的领先企业正冲刺香港分拆上市,未来发展值得期待。

维持“ 增持”评级: 在融资环境改善对公司效用不显著,且 PPP 政策持续收紧的情况下, 公司虽积极调整发展战略,但各项业务均持续承压,审慎起见我们下调公司 19-21年归母净利润至 9.32/9.71/10.22亿元(原值为 13.10/13.79/14.26亿元) ,对应 19-21年的 EPS 为 0.29/0.31/0.32元,当前股价对应 19年 PE 为 22倍。 我们认为,国资入主带来的协同效应和北京良业的快速发展有望助力公司重回增长轨道, 维持“增持”评级。

风险提示: 工程类项目回款较慢、融资环境改善对公司效用低于预期、项目进度及质量不及预期、中交集团资源整合进度不及预期等。