山河药辅：业绩保持稳定增长，股权激励助力长期发展

经营业绩稳健,盈利能力提高。2019年,公司营收增长主要由于淀粉及衍生物类和无机盐类业务的拉动;归母净利润增速快于营业收入增速,主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升,推动综合毛利率同比上升2.6pp。1)分业务来看:2019年,纤维素及其衍生物类产品收入2.0亿元,同比增长5.4%;毛利率37.0%,同比上升2.8pp。淀粉及衍生物类业务收入1.4亿元,同比增长9.7%;毛利率35.5%,同比上升2.9pp。无机盐类业务收入0.4亿元,同比增长8.9%。场地出租收入24万元,同比下降37.9%。2)盈利水平方面:2019年公司毛利率36.5%同比上升2.6pp,净利率19.4%,同比上升1.4pp。3)经营性现金流方面:2019年公司经营活动现金净流量为净额7947万元,同比增长6.3%,实现小幅增长。

直销为主,客户粘性强。公司研发产品主要由公司销售部门直接销售给下游企业。公司在销售产品的同时通过技术服务,提供提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案;组织学术交流会、新产品推广会等活动,帮助客户实现产品价值。销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升,公司客户粘性较强。

回购股份用于员工激励。公司首次发布回购计划,拟使用不低于人民币2500万元且不超过人民币5000万元的自有资金回购公司股份,用于员工持股计划和/或股权激励计划。该员工激励计划表明公司对未来发展前景的信心,有助于调动中高级管理人员、核心骨干人员积极性,吸引和留住优秀人才,利于公司长期发展。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。考虑到公司为药用辅料领域领先企业,在行业集中度提升的背景下,未来将有广阔发展空间。我们给予公司2020年41倍PE,对应目标价31.16元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动风险,规模扩张引发的管理风险。