中银证券固收：下半年社融规模和节奏测算 非标压降是关键

信托新规和非标认定约束下，非标规模的压降对下半年债市和社融的不确定较强。根据5月发布的信托新规，如要达到征求意见稿要求的50％天花板，社融口径信托贷款需要压缩2.7万亿。

债券融资和信贷规模较难产生预期差，需要把握节奏。下半年政府债发行节奏大体集中在三季度，而企业债净融资规模空间有限。根据新增信贷的季节性规律，下半年新增信贷大概率呈现M型的走势，三四季度各出现一次高点。

根据我们预测，在乐观、中性和悲观三种情景下，全年新增社融分别为31.4、32.5、33.8万亿元，对应的存量社融全年增速为12.5％、12.9％、13.4％。随着实体直达逐渐生效，以及信托配置非标监管压力的加大，下半年社融增速边际上很可能趋于缓和。不过海内外不确定性的羁绊中，即便悲观情境下，下半年新增社融较2019下半年也是同比多增的。

规避资金空转风险可能是货币政策和信用环境边际收紧的导火线。和历次信用周期上行阶段相比，本轮宽信用快速实现，但对增长传导缓慢。如果用同比口径观测，社融快速回暖并未带动经济回暖。在社融企稳后央行达到了货币政策目标，进一步边际宽松则有可能带动资金空转等问题。所以在下半年基础货币的投放上，我们倾向于认为边际收紧，而宽货币是宽信用的先决条件，实体直达在上半年发力较猛，有可能传导至宽信用引起其边际趋缓，上半年社融持续超预期的情况可能很难重现。