光大证券：白电竞争变局接近尾声 步入复苏周期

报告摘要

收入预览:大家电/家居需求加速释放，小家电依然高景气 白电、大厨电、家居前期被压抑的需求开始加速释放，其中线下渠道

恢复同样较快，20Q2 末线下零售基本持平。小家电线上高景气度延续， 线下部分需求向线上转移的趋势明确，线下复苏进度慢于大家电。

白电竞争变局接近尾声，厨电/家居/小家电分化开启。白电竞争变局 的复杂性源于渠道变革，竞争变局接近尾声，供给侧向拥有制造和品牌优 势的龙头集中的态势更为清晰。对于厨电/家居/小家电行业而言，行业红 利之后分化开启。

利润预览:零售价格企稳，规模回升盈利修复

2020Q2 主要原材料成本继续大幅下降，经我们测算，对应空调/冰箱

/洗衣机综合成本分别同比-6％/-10％/-5％。线上渠道维持高景气度，线下 渠道显著回暖，终端零售价降幅未扩大。

从板块来看，估计小家电子板块的盈利能力恢复正常，白电子板块的 盈利能力较 2020Q1 有明显修复，大厨电和家居板块部分企业由于零售订 单恢复较慢，而成本和费用较为刚性，盈利能力仍有压力。

基本面:复苏起点明确，竞争变局接近尾声

我们估计 2020Q2 末可确认空调库存的底部，随着库存周期影响的减

弱（美的转向 T+3）和地产竣工相关需求的释放，将迎来板块基本面的向 上拐点，复苏期有望持续一年以上。

白电竞争变局接近尾声，供给侧更为清晰。此轮竞争变局的复杂性来 源于渠道变革的大背景，随着龙头在渠道变革探索中小有成就，供给侧向 拥有制造和品牌优势的龙头集中的态势更为清晰，对于白电龙头地位和未 来盈利中枢的担忧将接近尾声。◆估值:开启修复行情，当前性价比依然较高

5 月后疫情受损板块开启修复行情，三大白电股价逐步走出底部，美 的集团、海尔智家、格力电器分别从底部上涨 35％、23％、16％。家电板 块中白电子板块估值尚处于历史中位数，若考虑板块基本面进入一年以上 的复苏期，且供给侧格局重新清晰，当前实现稳健绝对收益的确定性较高。

投资建议:

2020Q2 将迎来板块基本面的向上拐点，复苏期有望持续一年以上。

与此同时，白电竞争变局以及对于白电龙头地位和未来盈利中枢的担忧将 接近尾声。对于厨电/家居/小家电行业而言，分化刚刚开启，供给侧格局 的判断同样将变得更为重要。临近中报季，结合二季度业绩表现和后续基 本面展望，我们推荐三条主线:

1）若考虑复苏的基本面和清晰的供给侧格局，白电龙头当前估值下 实现稳健绝对收益的确定性较高:美的集团、海尔智家、格力电器。

2） 小家电中报基本面依然最强，推荐能够把握行业发展脉搏，找准定 位，并构筑其能力圈的公司:九阳股份、新宝股份、苏泊尔、飞科电器。

3）疫情后需求加速释放，中报业绩回暖的地产后周期相关标的:海 信家电、顾家家居、帝欧家居、老板电器、华帝股份、欧普照明。

风险分析:地产销售/竣工低于预期，国内经济复苏不及预期。