海普瑞赴港上市：首日即破发，猪瘟冲击主业

7月8日，海普瑞(002399.SZ，09989.HK)正式在港股挂牌，启动“A+H”双平台融资，发行价为18.4港元，募集资金净额为38亿港元。然而，公司港股挂牌首日即破发，截至当日收盘海普瑞跌4.02%，收于17.66港元，成为近两个月以来首支上市首日破发的医药股，随后股价一路走低，截至上周五（7月10日），海普瑞股价报收于17.48元/股，依旧没能突破发行价。

“A+H”的海普瑞的命运与康基医疗、海吉亚的首日上涨99%和41%形成鲜明对比，同是当前火热的医药股，却是同股不同命，资本市场遇冷背后海普瑞面临风险令人担忧。

关于海普瑞已经是A股上市公司，为何要再赴港上市的问题，海普瑞相关负责人给出的回复是：“公司当前的生产、运营、研发的全球化格局需要更加广阔的平台来支撑，赴港上市可以进一步拓宽公司的融资渠道。H股上市是一个价值重塑的过程，也是公司跨国运营战略里程碑式的成果，这将进一步驱动公司深入广阔的国际市场。同时，此举也提升了公司的国际知名度和透明度，可以吸引更多境外投资者，充分对外展示了公司在全球业务增长进程中蓬勃新生的发展力。”

八成营收依赖API，猪瘟冲击主业

招股书透露，此次募资主要用于：改善资本结构及偿还现有债务；在欧盟及其他全球市场（如中国）拓展销售及营销网络以及基础设施；提升开发及生产能力，并扩大海普瑞向赛湾生物提供的产品及服务；创新药的投资。

高盛与摩根士丹利为海普瑞此次赴港上市的联席保荐人。同时，据公开资料显示，海普瑞还引入了奥博资本、AVICT、Ovata Capital、3W、AnlanFunds作为基石投资者。

海普瑞2017年至2019年海普瑞分别实现营收28.28亿元、48亿元、46.12亿元。2017年至2018年，该公司纯利增加156.1%，达2.41亿元；2018年至2019年，纯利增加69.2%，达10.44亿元。报告期内，海普瑞母公司拥有人应占年内利润分别为2.41亿元、6.4亿元、10.6亿元，占收入的百分比从8.4%上升至23%。

据了解，海普瑞的业务覆盖制药领域、生物科技领域及CDMO（合同研发生产组织）领域。

分业务板块来看，API（原料药制造与供应）是其主要营收业务。以2019年为例，API创造的收入占海普瑞总营收的82.2%，达37.92亿。销售药物制剂是其第二大营收业务，实现收入12.31亿元，占总营收的26.7%，其中，销售依诺肝素钠注射液收入12.31亿元。CDMO服务去年实现收入7.86亿元，占比17.1%；其他占比0.7%，实现收入3333.7万元。

招股书解释：2019年，公司API产品的销售收入比2018年减少主要归因于2018年底爆发猪瘟导致肝素粗品供应减少，公司对API产品的外向交货数量的控制及利用公司生产的API在国内生产更多依诺肝素钠注射液。

其实肝素主要依赖上游猪小肠的供应，所以海普瑞的业绩跟猪周期、猪小肠的价格息息相关。而海普瑞产品的提取工艺是按猪小肠-粗品-API-制剂的链条推进的。

2019年下半年猪小肠的价格达到一个高位，而作为依诺肝素及其衍生物原材料的猪小肠并无替代品。因此，猪小肠数量的减少导致原材料价格上涨，但按历史来看，猪小肠价格波动传导到肝素API需要12个月的时间，所以肝素API的价格目前尚未跟进，公司中下游的产品涨价预期未到，整体利润自然受到挤压。

同时，招股书还披露了海普瑞2020年第一季度的业绩状况。

报告期内，该公司收入约为13.77亿元，同比增长约34.74%；毛利为5.84亿元，同比增长68.79%。

另外，海普瑞预计：2020年，该公司API产品的销售收入将高于2019年，这主要归因于API产品的价格预计会上涨。因为，该公司计划将在与客户重新协商API产品价格后将肝素原料增加的成本转嫁给客户；依诺肝素钠API的销量预计会增加。

低分子肝素前景广阔，但外部风险须警惕

猪瘟对海普瑞主业的影响也预示着主业目前面临诸多风险。

海普瑞方面也表示，公司很大程度上依赖两大产品――依诺肝素钠注射液和肝素钠API的销售，该公司产品未能在医疗界获得市场接受，将会对其经营及盈利能力产生重大不利影响；其若干产品的零售价受有关政府部门的价格控制或下调或其他定价压力影响；依诺肝素钠注射液产品销售取决于有关政府部门和医疗保险公司的报销政策，若该公司药品未能取得或维持充分的医疗保险和报销可能限制其营销该等产品的能力及降低其产生收入的能力；若该公司制造的产品未达到必要的质量标准，这可能会损害其业务及声誉，其收入及盈利能力或会受到不利影响等。

不难发现，上述风险因素很多来源于海普瑞公司外部，一定程度上属不可控因素。从数据分析来看，低分子肝素制剂的市场前景依旧可观。

研究机构预测：由于广泛的临床使用，全球肝素市场预计将从2019年的47.49亿美元增至2025年的65.45亿美元，年复合增长率为5.5%。

据了解，全球肝素市场包括肝素和低分子肝素制剂，海普瑞生产的依诺肝素是低分子肝素的一种。相较于肝素制剂，低分子肝素制剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分子肝素制剂已成为肝素制剂的主流。2019年，低分子肝素制剂收入已占据全球肝素制剂市场的80%以上。

弗若斯特沙利文报告显示：就低分子肝素制剂而言，依诺肝素制剂在低分子肝素制剂市场的占比最大。而且，依诺肝素制剂因其有更广泛的适应症及更优的临床效果，很可能会取代其他低分子肝素制剂，这将显著促进全球依诺肝素制剂市场的增长。

按2018年及2019年收入计，依诺肝素制剂分别占低分子肝素制剂市场份额的66.5%及67.1%。预计到2025年，按收入计，依诺肝素制剂将占低分子肝素制剂市场的83.7%。

海普瑞方面表示，首先，肝素具有不可替代性，以及肝素在临床上应用广泛，所以海普瑞预计，肝素未来市场规模还将继续扩大。其次，由于受到非洲猪瘟影响，未来，肝素钠原料药的粗品价格还将继续提高，而下游低分子肝素制剂成品的需求仍将持续增加，对原料药的需求也会继续上升，具有覆盖上游肝素粗品供应及强大全球采购能力的整合业务模式的市场参与者预计将享有显著竞争优势。同时，随着依诺肝素制剂的临床应用范围将不断扩大，在产品上的不断升级，越来越多未分类的、质量低劣的低分子肝素制剂将被临床效果更好且安全性卓越的依诺肝素制剂取代。

对于下一步战略布局，海普瑞向蓝鲸财经记者透露：“本次H股上市后，海普瑞会一如既往地深耕肝素产业领域，持续扩张依诺肝素制剂的市场份额，致力成为全球肝素行业的领导者。同时，公司会利用卓越的本土洞察力和丰富的全球运营经验，把在国内的首创新药管线商业化，并实现其最大的价值；并且，将进一步扩张CDMO业务，建立全球领先的CDMO平台；继续通过收购或战略投资来拓展业务并增强核心竞争力；将坪山产业园发展成世界一流的药品生产基地。”

（fuxiaoya@lanjinger.com）

（责任编辑：季丽亚 HN003）