【商社】日辰股份：定制化、强品控、建渠道，复合调料专家扬帆起航

坚守创新、转型发展，成就业界领先的复合调味料专家。

公司由早期为对日出口鸡肉调理品企业提供调味料，逐步调整产品和客户结构，提供定制化调味料挖掘餐饮客户，2016-2019年占比从25.2%提升到42.1%；创立自有品牌“味之物语”扩展零售端；转型升级为多元化复合调味料生产商。

B端+C端需求共同推动，复合调味品行业扬帆起航。中国复合调味料发展速度快于整体调味料行业，2018年市场规模达1,091亿元，2013-2018年CAGR高达14.4%，远高于整体行业2013-2018年的CAGR7.0%。对标美日，中国复合调味料工业化晚于日本，且头部企业发展历程较短，行业占比和人均年度开支低，但增长速度快，行业集中度较低。2016年我国复合调味料行业占比仅为18.7%（美、日分别为50.8%、50.1%）；人均年度开支为9.3美元（美、日分别为85.5美元、88.7美元）；2010-2019年规模CAGR为9.5%（美、日分别为2.2%、-1.0%）；中国行业竞争较为激烈，集中度仅相当于日本2010年前水平。展望未来，B端+C端需求推动，行业发展空间广阔。①B端：连锁餐饮、外卖行业和调理食品的发展，促使具有便捷性、标准化和口味结合多样化特点的复合调味料需求迅速提升，且定制化能够充分满足企业客户需求。②C端：年轻消费主力观念发生改变、收入提升与家庭结构逐渐小型化，复合调味料更加契合家庭饮食需求。

日辰定制能力迎合个性化需求，品控能力保证食品安全。①基于强大的研发能力，通过定制化解决企业客户痛点，客户粘性极强，呷哺呷哺、味千拉面等知名连锁餐饮品牌成为长期合作客户；且高研发投入带来高回报，公司酱汁类产品研发成果多、毛利率高。②完善管理控制体系和品控能力，保证公司产品的安全性和口味的稳定性，产品质量符合国际标准。③将营销网络建设提上日程，B端+C端渠道共同发力，市场份额提升可期。

稳营收、高毛利、低费率，实现业绩稳定增长良性发展。营业收入规模相对较小，但保持稳步增长，2019年为2.9亿元，同比增长20.3%，2014-2019年CAGR为18.4%。毛利率多年领先，主要系提供定制化产品及极强的研发能力所致，2019年为49.7%。期间费用率近年来有所下降，盈利水平持续提升，2019年归母净利润为0.9亿元，同比增长22.2%。资产负债率较低，短期偿债能力有可靠保证，且现金流情况整体健康。

日辰股份作为业界领先的复合调味料专家，坚守创新、转型发展，具备定制能力迎合客户个性化需求，较强的品控能力保证食品安全。

我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.02亿元/1.32亿元/1.63亿元；对应PE分别为75X/58X/47X。我们以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司估值水平，我们给予2021年估值区间65-70倍左右，公司价值在86-92亿元，折合每股股价约为86.9-93.6元，给予“增持”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期；大客户合作终止风险；原材料价格上涨的风险；食品安全及品牌声誉受损风险。

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（责任编辑：季丽亚 HN003）