北新建材：业绩高弹性，防水和海外带来新空间

公司发布2019年年报,2019年实现营业收入和归母净利分别为133.23和4.41亿元,同比分别增长6.03%和下降82.11%,扣非归母净利为23.72亿元,同比下降6.96%。2019年公司实现每股收益0.26元。

美国诉讼案导致业绩大幅下滑,业务面相对稳定。2019年北新建材和子公司泰山石膏共因美国诉讼案发生和解费用等共19.36亿元,计入非经常性损益,不受这部分费用影响的扣非归母净利同比下降6.96%,业务面表现基本稳定,相较2018年有向下的小幅波动是因下游地产竣工增速低迷带来的石膏板需求承压,在行业需求低迷时公司作为居寡头地位的龙头企业可以通过压价来侵蚀小企业市场份额,2019年公司石膏板销量依然有5.19%的增长,市场份额增长1个百分点,测算公司2019年石膏板吨售价为5.60元/平,同比下降0.25元/平,加上原材料涨价以及公司将发生的与销售商品有关的运费调整到营业成本,2019年公司销售毛利率下滑3.46个百分点。

疫情的“黑天鹅”改变不了公司业绩受益于2020年地产竣工增速改善的趋势。石膏板主要用于商用建筑和住宅的装饰装修,一季度为行业淡季,我们观察到房屋竣工面积增速自2019年6月起至2019年末持续改善,背后推动力是地产商在过去两年销售的大量期房逐渐来到交房期限,虽然受疫情影响2020年2月房屋竣工面积再次出现较大程度负增,但由于交房合同的刚性约束,我们判断在疫情得到基本控制之后,地产项目会存在较强的赶工需求,为竣工增速带来较高的弹性,公司作为行业寡头企业将直接受益于下游需求的改善,ROE料将有所提升。

市占率和渗透率提高以及海外扩张为石膏板业务带来新的成长空间。公司石膏板业务目前在国内的市占率已经达到60%左右,为行业寡头,对比国外情况,俄罗斯和日本最大石膏板企业市占率在70-80%之间,相较之下公司市占率提升依然有较大空间。从渗透率的角度来看,石膏板在我国目前约有70%用于公装和住宅中的吊顶,在隔墙中的应用较少,而参考美国住宅隔墙中使用石膏板的比例已经达到80%,未来我国石膏板应用向住宅隔墙拓展是市场扩容的方向。海外扩张方面,公司积极推进石膏板业务国际化,对海外的远期规划产能是10亿平,目前已经在坦桑尼亚拥有300万平产能,且有1500万平产能在建,公司还在乌兹别克斯坦和埃及布局有纸面石膏板、轻钢龙骨及装饰石膏板的产能建设规划。

看好公司在防水材料业务上的成长空间。2019年北新建材通过收购70%股权的方式重组蜀羊、禹王以及金拇指3家区域性龙头防水企业,公司目前已在全国形成了10大防水产业基地,蜀羊、禹王以及金拇指2018年营业收入分别为6.11亿元、7.6亿元以及5.77亿元,合计营收体量占到防水行业整体的1.67%左右,跻身全国防水行业前三强。由于环保和质量督察趋严,以及下游地产客户集中度的提升,防水材料行业目前正处于集中度快速提升的过程之中,公司通过联合重组的方式进入民企居多且集中度仍低、产品质量参差不齐的市场,将促进行业经营格局不断向好,消除恶性竞争,我们看好防水材料行业竞争格局的改善和公司在这一千亿级市场上的成长空间。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020年到2022年的每股收益为1.74元、2.10元和2.51元,对应PE为15倍、12倍和10倍,考虑到公司作为石膏板的绝对的龙头公司,综合优势突出,一旦需求改善业绩弹性强。同时,海外拓展和布局防水材料新业务开启新的成长之路,维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示:需求释放速度低于市场预期。