开润股份：Q4环比放缓，扣非净利维持高增长

事件概述 :

公 司 发 布 2019年 报 , 2019年 收 入 / 净 利 / 扣 非 净 利 26.95/2.26/2.09亿 元 , 同 比 增 长31.58%/30.09%/36.48%;每 10股派发现金红利 1.17元,派息率 11%。2019Q4收入/净利/扣非净利为 7.41亿/5059万/4600万元,同比增长 22.30%/10.92%/16.55%,Q4环比放缓,主要受小米端调整影响。

分析判断:收入分拆:

(1)分业务来看,估计 2B/2C 分别实现中双位数/低双位数增长,1)2B 业务中,估计老客户稳定增长在 10-20%,新客户实现收入约 3亿元,通过完成收购印尼工厂、进入耐克供应链后有望进一步拓展海外客户;2)2C 业务中,估计小米渠道同比增长约 10%,非米客户中双位数增长。小米 Q3已完成渠道调整,此外公司试水网红直播带货、拓展海外渠道等,90分快速在海外线上渠道做到前三水平;

(2)分地区来看,国内/国外同比增长 11%/89%,占比分为 61%/39%,国外占比提升 12PCT,主要由于 2B 业务海外扩产;

(3)分客户来看,CR5占比下降 6PCT 至 62%,主要由于第一大客户收入同比下降 10%,我们判断今年有望恢复;

(4)分量价来看,销量同比增长 37%,同比下降 14PCT,我们分析主要由于小米端下滑。

毛利率小幅提升,净利率基本持平 。2019年公司毛利率同比上升 1.79pct 至 27.77%,主要来自 2C 端盈利改善;期间费用率同比上升 1.50pct 至 17.13%,主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升0.28/0.60/0.35/0.27pct 至 9.55%/4/66%/2.90%/0.02%,归母净利率同比略降 0.10pct 至 8.39%。扣非净利增速高于净利增速主要由于非流动资产处置损益减少、2019年无委托他人投资或管理资产的损益。

经营性现金流/净利为 60%,较往年下降,主要由于应收账款同比增长 63%,应收账款/收入为 15%,同比提升 3PCT。资产减值损失和信用减值损失分别为 628万和 706万元,合计增加 621万元。

投资建议 :

短期 2B 和 2C 业务均受到疫情影响,难言乐观;但中长期来看,箱包市场 2500亿元,其中女包和钱包不到 1000亿元,其余均为功能包和箱子市场,目前公司市占率不到 1%,成长空间较大。未来成长在于:

(1)B2B稳健发展,收购印尼工厂、进入 NIKE 供应链体系具备较强的带动效应,在 NIKE 背书基础上获得更多海外知名品牌的订单,同时女包类目将贡献新的增长点;

(2)B2C 在于非米渠道布局+利润率稳步提升:一方面看好 90分的成长性,品牌在海外电商快速成为 3-5名,未来仍存在拓展品类的可能性;另一方面,公司有望通过品牌矩阵形式、继续推出低端品牌抢占市场份额。维持20-21EPS 1.15、1.5元,预计22EPS1.89元,维持“增持”评级。

风险提示疫情影响的不确定性;小米渠道放缓风险;新渠道人员增加、费用高企;系统性风险。