博汇纸业：白卡纸增速强劲，APP受让控制权进展顺利

收入端:供需结构改善,白卡纸增速强劲

白卡纸:2019年公司销售175.93万吨,取得收入78.83亿元,同比增长20.87%。需求方面,白卡纸作为高端包装用纸需求持续增长,近两年终端用品需求增速依然保持在7%-9%之间;中长期看未来高端包装需求年均增速可达4%-5%。供给方面,2020年富阳地区将有250万吨的白板纸产能清退,白卡纸的替代效应将显现。白卡纸价格在2019年趋势总体向上,目前市场均价为6027元/吨,年初至今均价为5914元/吨。箱板瓦楞纸:2019年公司销售24.61万吨,取得收入7.50亿元,同比增长0.62%。目前箱板纸市场均价为3827元/吨,年初至今均价为4212元/吨。瓦楞纸市场均价为3133元/吨,年初至今均价3519元/吨。文化纸:2019年公司销售12.30万吨,取得收入6.03亿元,同比下降9.54%。目前双胶纸的市场均价为5613元/吨,2020年以来依然保有较高的盈利能力。

盈利能力:2020Q1盈利向好,成品纸价上涨推涨白卡纸利润率

2019年:费用方面,2019年期间费用率同比上升0.62pct至12.26%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.15pct、0.79pct、0.01pct、-0.32pct至4.11%、2.82%、0.08%、5.25%。盈利能力方面,2019年公司毛利率、净利率分别同比下降1.46pct、1.70pct至14.58%、1.37%。2019全年浆价平均为4674元/吨,目前国内木浆均价为4102元/吨,依然处于低位,从成本端利好公司业绩。成品纸价的上涨推涨吨毛利润,白卡纸利润率有望创出新高。

2020Q1:费用方面,期间费用率同比上涨4.53pct至12.48%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化1.44pct、0.46pct、-0.05pct、2.68pct至4.49%、2.87%、0.03%、5.09%。盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别同比增加6.43pct、1.47pct至21.66%、7.11%。

限塑令催化&APP对博汇纸业收购顺利推进,行业集中度提升确定性强

政策方面,1月19日,国家发展改革委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,到2020年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;到2022年底,一次性塑料制品的消费量明显减少,替代产品得到推广。出口方面,白卡纸2018年出口量为170万吨,占当年产量的13.3%;APP下的白卡纸有30%-40%的白卡产量直接出口。2019年白卡纸的主要下游应用出口占比在6.9%左右。箱板瓦楞纸本身主要满足内需,2019年箱板瓦楞纸的主要下游应用出口占比在11.8%左右。并购方面,据博汇纸业公告,金光纸业提交的经营者集中反垄断审查材料已由国家市场监督管理总局反垄断局受理,审查工作尚在进行之中。如果APP(中国)受让博汇纸业控制权顺利,APP(中国)旗下的白卡纸产能将占全中国产能得47.6%。由于白卡纸生产线的投资额较高,新规划的产能多数属于大型企业,未来白卡纸的集中度将进一步提升。

投资建议

目前白卡纸供需结构逐步改善,终端需求保持着较为快速的增长,伴随着白板纸产能的清退,白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位,成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时,塑料污染治理力度加强,纸包装需求有望得到提振。如果APP受让博汇纸业控制权进展顺利,公司将掌握中国近半白卡纸产能,龙头地位凸显。考虑到疫情带来的冲击,预计2020-2022年收入分别为165.44、191.77、204.39亿元,归母净利润分别为10.64、13.88、16.16亿元,EPS为0.80、1.04、1.21元/股。首次覆盖,给予“买入”评级,考虑到可比公司2020年平均估值为13.8倍,给予公司12倍估值,对应目标价9.6元。

风险提示

1)股权转让进程生变。2)原材料价格大幅波动。3)海外疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。