合兴包装：19年盈利能力提高，PSCP业务迎来收获期

收入端:包装制造维持稳健,产业链服务迎来收获期

分业务看,2019年包装制造行业取得收入76.93亿,同比下降17.5%。产业链服务取得收入34.03亿,同比增加19.9%,较去年占营收比例大幅提升。包装制造经营维持稳健,19年Q4包装纸价回升修复业绩,2019Q4箱板纸均价较Q3上涨118元/吨;瓦楞纸Q4均价较Q3上涨102元/吨。中长期看,由于美废供应的减少,在需求增加的情况下,纤维材料可能偏紧,废纸价格有望上行。目前废纸价格处于低位,国废平均1885元/吨,我们认为在未来外废严格控制的情况下,纸厂均有涨价的意愿,加上公司新产能的投放,箱板纸营收将有较大的增长。

产业链服务:新平台&新技术蓬勃发展,赋予公司向上动能。

截至报告期末,PSCP平台拥有客户约1716家,实现销售收入超34亿元。公司2019年与景田签署协议,约定公司向景田提供自动化包装流水线27条。合作期内,每年景田向公司的采购总份额不低于50%,5年累计采购总额不低于10.85亿元。

利润端:主营业务盈利能力均提高,费用率有所上行

2019年:费用方面,2019年期间费用率同比上升1.19pct至9.97%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.44pct、0.79pct、0.27pct、-0.31pct至4.40%、3.67%、1.23%、0.67%。盈利能力方面,2019年公司毛利率、净利率分别同比上升0.49pct、0.27pct至13.03%、2.62%。2020Q1:费用方面,期间费用率同比上涨1.92pct至10.75%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.46pct、0.77pct、0.16pct、0.53pct至4.15%、4.15%、1.21%、1.24%。盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别同比下降0.70pct、0.18pct至11.92%、2.09%。

限塑令催化+产能扩张+商业模式创新,继续看好公司未来卓越表现

政策方面,塑料污染治理力度加强,利好纸包装产业龙头。

1月19日发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,到2020年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;到2022年底,一次性塑料制品的消费量明显减少,替代产品得到推广。可转债顺利发行,募投项目稳步推进,有望贡献增量利润。公司于2019年8月公开发行总额59,575万元可转换公司债券,用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱,预计总销售额达11.7亿元。目前两个在建项目进展顺利,预计分别在2020下半年、2020年5月第一条生产线达到预定可使用状态。未来公司致力于产业链整合,PSCP打造的产业生态圈持续扩张。包装产业链云平台(PSCP)持续发挥着整合行业的关键性作用,以轻资产的拓展方式及线上线下互动模式,整合包装生产能力,带动中小企业产能合作,加强产业协同。公司坚定推进供应链平台战略,积极探索产业链整合模式,包装联合网产业生态规模有望持续扩张。

投资建议

我们看好合兴包装的发展潜能,目前公司各募投项目稳步推进,产能持续扩张,有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强,纸包装需求有望得到提振,利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略,新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能,长期看行业竞争格局不断改善,预计未来依旧维持高增速。考虑到疫情带来的短期冲击,我们对财务模型进行了修正,将2020/2021年营收从132.1/150.9亿元,下调至112.6/132.4亿元,将2020/2021年归母净利润从3.1/3.6亿元,下调至2.7/3.2亿元;预计2022年实现营收147.4亿元,实现归母净利润3.6亿元。2020/2021/2022年对应EPS分别为0.23/0.27/0.30元,维持目标价4.94元,维持“买入”评级。

风险提示

1)需求放缓。2)原材料成本上涨风险。3)新业务开展不及预期。