科伦药业2019年年报暨2020年一季报点评：川宁拖累业绩，仿制药快速放量

2019年川宁项目不达预期,2020Q1业绩受疫情冲击

2019年实现营收176.36亿元(+7.9%),增速下滑,归母净利润9.38亿(-22.7%)。川宁面临激烈竞争,产品价格下调;且研发费用超预期造成利润同比大幅下降。20Q1受疫情影响营收和净利均大幅下滑,公司预告20H1归母净利润为0~3.64亿,同比下降50%-100%。目前大输液板块逐步恢复,同时抗生素中间体的价格相较一季度已经明显回升,伴随更多仿制药报产及新药上市,制剂板块将快速放量。

大输液:普通输液稳扎稳打,营养型输液厚积薄发。

2019年大输液实现收入104.60亿(+5.86%),基础输液龙头地位不改,且市占率有所提升。营养型输液产品快速放量,多蒙捷和多特收入达3.88亿(+179%),销售业绩极为亮眼。肠外营养输液产品新生产线投产,新增产能将在2020年释放,有助于进一步提升市场占有率。l抗生素:川宁价格承压,引入战略投资促进估值合理回归抗生素板块实现收入31.08亿(-5.64%),川宁子公司实现收入28.77亿元(-8.64%),净利润0.65(-89.08%)。部分抗生素企业复产使得硫红、6-APA等品种价格承压,公司凭借成本优势和环保优势仍然保持行业领先地位。川宁计划引入外部战略投资者,有利于促进川宁估值的合理回归并提供资金支持,加速实现"三发驱动"战略。

非输液制剂:研发投入加大,开始进入新药放量期。

自2013年以来公司研发投入累计超过50亿元,2019年达13.5亿(占营收的7.7%)。创新药中KL-A167进入关键临床Ⅱ其,西妥昔单抗类似物处于三期临床,进度居前。非输液制剂收入36.78亿(+28.73%),多个重点品种快速放量,随着仿制药管线的扩充和学术推广能力的加强,新药的收入贡献将进一步扩大,成为公司业绩弹性的主要来源。

风险提示:原料药价格波动,研发不及预期、新冠疫情影响等

投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级。

考虑新冠疫情影响、研发投入加大以及原料药价格波动导致盈利下滑,下调盈利预测,2020-2022年归母净利润为8.78/11.51/12.91亿元(原15.8/19.7亿元),CAGR约11%,当前股价对应PE31/24/21X。分部法计算公司2021年合理市值在327亿-388亿,维持“买入”评级。