事件概述公司2019年实现收入/净利/扣非净利分别为219.7/32.11/30.13亿元,同比增长15.09%/-7.07%/-7.81%,符合预期;净利增速低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、转债利息摊销、折旧摊销增加及新品牌和童装亏损加大;净利高于扣非净利主要由于新增资产处置收益1.35亿元。经营性现金流/净利为109%,有较大改善,主要由于给加盟商的分成款由日结为主逐渐向月结、季度、年度清算转变,其他应付款同比增长29%。每股派发现金红利0.28元(含税)、股息率4.5%,2019年回购股份金额共8.85亿元(5年回购承诺的第一年),二者合计占归母净利的66%。
2019Q4收入/净利/扣非净利同比增长20.39%/-28.12%/-21.61%,收入维持高增速主要由于直营收入接近翻倍增长。2020Q1收入/净利/扣非净利38.48/2.95/2.89亿元,同比下降-36.8%/-75.59%/-74.96%,符合预期。
分析判断:直营维持低基数基础上的高增长。收入分拆:(1)分品牌看,2019年主品牌收入占比81%,主品牌/圣凯诺/其他品牌同增13.59%/2.24%/503%(其中,海澜优选/OVV/男生女生同增200%/300%/50%,英氏实现并表),爱居兔实现收入6.98亿元、已实现剥离。受疫情影响,20Q1主品牌/圣凯诺收入分别下降36.69%/46.25%,其他品牌收入同比增长119%。(2)分外延和同店来看,主品牌全年净开店301家,外延增长5.68%,同店个位数下降,增长主要来自直营收入增长(占比7%、同比增长98.5%);(3)分渠道看,2019年线下/线上收入增速分别为14%/15%,同比提高9/6PCT,其中线下加盟/直营收入增速为12%/99%,同比提高10/-20PCT。20Q1线下/线上收入增速分别为-40%/17%,其中线下加盟/直营收入增速为-39%/6%。
毛利率下降。2019年毛利率为39.46%,较去年同期下降1.38PCT,其中主品牌毛利率下降1.34pct,主要受海一家计入(19年开始计入主品牌)和T恤加价率下调影响,其他品牌毛利率下降10PCT至39.27%,主要由于男生女生去库存;期间费用率同比提高3.01PCT至18.44%,主要由于童装并表使销售/管理费用率提高1.8/1.1PCT至11.23%/6.82%。净利率为14.42%,同比下降3.68PCT。2020Q1毛利率下降9.11PCT至34.48%,其中主品牌毛利率下降10.97PCT至34.73%,公司在1、3月做了大幅促销(此前公司坚持不打折),其他品牌毛利率提升10PCT主要由于男生女生去库存结束及英氏并表;净利率为7.45%,同比下降12.38PCT,主要由于毛利率下降9.11PCT以及费用率提高5.11PCT至19.31%,其中主要由于销售费用率同比提高4.24PCT至13.56%。
存货改善,计提增加。2019年末存货为90.44亿元,同比下降4.53%,存货周转天数为250天,同比减少36天,存货/收入为41%,同比下降8PCT,不可退货商品占比下降3PCT至41%,存货减值准备/存货为5.75%,同比提高1.72PCT。从库龄看,1年以内/1-2年/2年以上占比分别为71%/28%/2%,同比提高-4PCT/3PCT/1PCT,公司产品一般销售两年,从产品结构上库存情况健康。净营业周期65天,同比略增加4天,主要由于预收账款、应付账款周转天数下降。20Q1存货为88.39亿元,较年初下降2.3%,同比下降7.5%,存货并未因疫情有所恶化,主要由于公司1月做了促销;存货周转天数为319天,同比提高70天,存货/收入为230%,同比提高73PCT,整体库存压力可控。
投资建议我们判断:(1)2020年海澜之家主品牌将保持开店趋势、但考虑关店,净增数预计低于2019年;考虑到线上销售及下半年疫情好转带来线下复苏,预计2020年全年收入低双位数下降;(2)公司将继续坚持不打折的策略,全年的毛利率预计将较Q1有所提升;(3)2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增。下调20/21EPS至0.55/0.73元,新增22年EPS0.9元,当前股价对应20/21PE12/9x,股息率4.4%,维持“增持”评级。
风险提示
疫情影响的不确定性;新品牌培育不及预期;终端库存高企风险;系统性风险。
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