安正时尚：Q1线上高速增长，母婴电商代运营业务待重估

事件:公司公布 2020年一季报,20Q1年收入 5.7亿元/+2.91%,归母净利润 7737万元/-23.85%。其中礼尚信息收入 1.96亿元/+20.23%。

从渠道来看,一季度线下渠道受疫情影响较大、线上渠道 高速 增长。 线下渠道:受疫情影响,服装品牌 2-3月线下门店开店率降低,同时公司继续优化服装品牌线下渠道,一季度关停直营门店 17家、加盟门店 79家,整体上 20Q1线下渠道收入同减 32.07%至 2.14亿元,其中直营模式同增 2.18%至 1.85亿元,加盟模式同减 78.39%至 2899万元。 线上渠道:物流恢复后电商消费迅速回升,公司通过启动微商群、加大会员社群营销、开发安正商城 APP 等方式迅速带动服装线上销售,20Q1线上渠道收入同增 50.54%至3.54亿元,其中服装线上收入同增 110.29%至 1.52亿元,电商代运营业务同增 20.23%至 1.96亿元。

分业务来看, 服装主业方面,受疫情冲击及线下渠道调整影响,服装线下销售大幅下降,但公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇,20Q1服装业务仅同比下滑 3.96%至 3.72亿元。若剔除 2019年底新增品牌阿路和如,公司原有服装品牌收入同减 8.24%至 3.56亿元。跌幅低于此前我们预期 20Q1服装业务中双位数的下降幅度。 服装 分 品牌来看,玖姿主品牌大幅关停加盟门店,收入同减 14.52%至 2.28亿元;尹默同增 20.1%至 6647万元,安正同减 38.04%至 1684万元,摩萨克同增 137.26%至 1088万元,斐娜晨同减 16.18%至 2040万元,阿路和如收入 1661万元。 电商代运营业务 方面,由于疫情导致惠氏天猫旗舰店开店时间推迟,Q1收入增速 20.23%。公司3/26发布公告计划将礼尚信息分拆上市并转让 16.5%股份,交易完成后安正时尚仍有对礼尚信息的控制权,并每年享有礼尚信息 50.5%净利润。礼尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、优化管理体制、增强综合竞争力,电商代运营业务扩张速度有望进一步加快。

, 财务数据方面,1: )毛利率端:电商代运营业务毛利率略降 0.71pct 至 23.61%,服装业务由于疫情期间线上销售折扣力度较以往较大,毛利率同降 4.58pct至 63.45%,整体上 20Q1毛利率下降 5.38pct 至 49.71%。2)费用端:一季度为了应对疫情,公司加大了营销投入及人力投入,销售费用及管理费用率较 19Q1分别提升 0.84pct/1.64pct。3)营运端:电商代运营业务一月份新签客户导致库存增加 4亿左右,叠加疫情影响,存货同比增加 79.6%至 13.95亿元。4)现金流方面,由于礼尚信息预付货款增加及疫情结算推迟,20Q1经营性现金流-3.46亿元,但公司仍有充沛的在手资金 9.95亿元(货币资金9.14亿元+交易性金融资产 8051万元)。

盈利预测与投资评级:考虑疫情影响,我们略下调 20年业绩预期,长期仍看好母婴电商代运营赛道。预计 20-22年公司整体归母净利同增7.7%/14.5%/10.9%至3.26/3.73/4.14亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.53亿/1.99亿/2.59亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按行业均值 12.5X,礼尚信息估值按照 40X-50X 计算,公司整体合理市值在 70亿,当前市值存在低估,维持“买入”评级。

风险提示:电商代运营业务客户拓展进度不及预期,市场竞争加剧