欧普照明:竣工利好渐显,逐步恢复可期

事件:欧普照明发布2019年报和2020年一季报。公司2019Q4单季度营收25.9亿元,YoY+7.0%;实现业绩2.9亿元,YoY-12.4%。新冠疫情冲击下,2020Q1公司营收10.3亿元,YoY-38.0%;业绩-711.4万元,去年同期为8613.4万元。Q1收入降幅基本符合市场预期,但业绩受影响幅度比预期大,期待公司在国内经营环境好转下能追回一季度的部分损失。

Q1单季度盈转亏,但国内经营有望好转:欧普2020Q1毛利率同比下降2.0pct,销售费用率同比增8.2pct,导致最终一季度呈现小幅亏损。毛利率的下降可能因为疫情加剧LED照明行业竞争加剧,以及因线下经营受阻,线上低价产品结构占比提升影响所致。根据天猫数据,欧普2020年2~3月所有产品天猫销售均价YoY-11.5%,其中灯饰光源类产品均价YoY-9.1%。而销售费用率的增长同样是疫情背景下收支不平衡所致。但随着国内疫情形势好转,经营逐步恢复,从天猫监测数据来看,欧普3月天猫销售额YoY-14.9%,环比2月降幅收窄1.7pct。3月单月房地产开发投资YoY+1.1%,住宅竣工面积同比转正(YoY+1.2%)。几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年(万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%)。我们判断2020年的房地产竣工态势向好,新房装修对公司业务会有明显的拉动(可参考报告20200417《竣工3月转正,家电终端景气复苏》)。

Q1经营活动净现金流减少:欧普2020Q1经营活动净现金流同比减少6.0亿元至-9.0亿元,我们分析主要原因是欧普终端销售规模下降,收到的回款相应减少,且公司加大对渠道端的支持有关。这种情况在Q2有望改善。

家居业务继续推进渠道下沉:2019年欧普通过新增乡镇专卖区、专卖墙等终端形态,并匹配推出相应的灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合,积极布局下沉市场,年底实现了超过60%的全国乡镇网点覆盖率,较2019H1提高约10pct。截至2019年底,流通网点数量同比增长约40%至超过14万个。

商照业务渠道改革初见成效:2019年欧普持续加强运营商中小项目的服务能力。截至2019年底,运营商渠道项目占商照业务项目比重已超50%。ToB能力加强有利于匹配零售消费端出现的新消费群体(如家装公司)的需求。

海外收入占比较低:欧普2019年海外收入占比为9.4%,且以ToB业务为主,我们预计欧普受海外疫情影响总体可控。

投资建议:欧普是照明行业龙头,同时不断通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施打破自身家居增长瓶颈,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,具备成长和消费属性。我们预计公司2020年~2022年EPS1.18/1.36/1.61元,维持增持-A的投资评级,给予6个月目标价30.0元,对应2021年22倍动态市盈率。

风险提示:疫情恶化,竞争加剧导致渠道拓展不及预期,房地产大幅波动。