万华化学:短期业绩承压,不改长期成长

业绩总结:公司2020年第一季度实现营业收入153.4亿元,同比下降3.8%;实现归母净利润13.8亿元,同比下降50.7%。

疫情因素影响,一季度业绩承压。公司一季度整体毛利率为20.1%,同比大幅下降10.4个百分点,环比下降3.3个百分点。由于疫情影响,公司一季度聚氨酯系列产品销量同比下降8.7%,山东地区聚合MDI一季度均价为12705.0元/吨,同比下降9.2%,聚合MDI平均毛利则同比大幅下滑31.6%,纯MDI一季度均价为16416.0元/吨,同比下降24.4%,平均毛利则同比大幅下降33.2%,因此聚氨酯业务整体收入下滑22.7%。石化产品业务,产品价格与去年同期相比均有明显下滑,丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯价格分别同比下降14.7%、12.3%、17.8%、20.3%、18.2%和18.9%,但由于公司一季度销量同比增长60.4%,因此整体收入增长35.8%。精细化学品及新材料业务,一季度销量同比增长15.4%,但由于产品价格的下滑,因此整体业务收入8.5%。

MDI市场无需悲观,未来存上涨预期。今年以来受疫情影响,国内MDI市场价格较为弱势,目前山东及华东地区价格约11000-12000元/吨左右,纯MDI华东地区价格下降至13300-13800元/吨。未来一段时间,国内MDI供应将趋紧,上海联恒59万吨装置5月份有检修计划,其他厂家也将在5月份减量供应,同时纯MDI库存水平较高,但储存条件要求高,同时目前下游需求差,因此即便检修的MDI装置重启后开工负荷后仍难有明显提高,未来国内聚合MDI市场现货偏紧局面或延续。下游冰箱冰柜厂家复产进度有所好转,纯MDI下游鞋底原液、浆料、氨纶厂家多在浙江,受到较为严重影响。同时受到国际油价暴跌影响,上游原材料价格面临较大压力,我们认为国内MDI价格5月份在供需结构变化的情况下,存在反弹上涨的可能性。

乙烯一期项目2020年迎来投产,二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示,将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目,该项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产,公司将开始建设二期乙烯项目,进一步延伸上游产业链,并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化,有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷,并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸,推动产业的平衡发展。此外,该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术,将打造国内最高水平的乙烯产业链,填补国内领域的空白,打破国外技术垄断。

盈利预测与投资建议。我们下调公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元,对应PE分别为17X、13X和11X,维持“买入”评级。

风险提示:MDI价格大幅下滑的风险;福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险;乙烯项目投产进度或不及预期的风险。