桃李面包:一季报业绩超预期,看好面包龙头的全国扩张

事件:

公司发布2019年报,全年实现营业收入56.44亿元,同比增长16.77%;归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%。隔日公司发布2020年一季报,实现营收13.23亿元,同增15.79%;归母净利润1.94亿元,同增60.47%。

年报高费用率影响业绩表现,一季报业绩超预期:

公司全年营收平稳增长,高费用率影响业绩表现。2020Q1净利润同增60.47%,大超市场预期,公司持续成长性经过疫情得到验证。全年实现毛利率39.57%,同比下降0.11pct,主要是由于加大买赠促销吨售价下降导致。期间费用率23.78%,同比增长1.38pct,其中销售/管理费用率分别为21.76%/1.96%,较同期上升1.1/上升0.01pct。费用率的上升导致净利率下降1.18pct至12.11%,公司目前处于市场开拓期,预计高费用率将持续一段时间。全年经营性现金流量净额达8.88亿元(+10.53%),主要受公司销售规模扩大的影响。

烘焙品类不断推新,营收稳健增长:

公司产品以面包及糕点为核心,月饼、粽子等传统节日产品为辅,采用“中央工厂+批发”模式,降低单位生产成本的同时降低销售费用,带来规模经济优势。核心品类面包及糕点新品有序投放,差异化竞争满足消费者不同口味需求,实现营收55.27亿元(占比97.94%),同比增长16.89%,实现毛利率39.63%;月饼类中京式月饼表现活跃,实现营收1.06亿元,同比增长11.32%;粽子实现营收0.11亿元,同增9.14%,主要系各类包装礼盒提升产品竞争力。

巩固成熟市场,开发新市场,渠道下沉效果显著:

公司采用直销与经销结合模式,渠道持续下沉深耕效果显著,2019分别实现营收35.87/20.57亿元,同比增长16.55%/17.16%,截止2019年底,公司已建立超24万个零售终端,经销商数量687个,同比增加78个。分地区看,成熟市场东北/华北地区继续加快销售网络的细化和下移,进一步扩大市占率,分别实现营收26.64/13.26亿元,同增14.21%/17.92%,新市场华东/华南地区分别实现营收11.67/3.82亿元,同增19.75%/23.56%,得益于对重点客户如步步高、人人乐等的投入增加和单店质量的提升。公司以中心城市为依托,向外埠拓展,深耕渠道,强化终端,竞争优势进一步凸显,除基数较大的东北区外,各区域增速均超15%。

产能有序释放,员工持股提高积极性:

截止2019年末,公司在18个区域建立生产基地,实现产量32.35万吨,同增18.86%,销量32.33万吨,同增18.81%,产销量均保持平稳增长。公司全国化产能稳步推进,在建生产基地共设计产能16.6万吨,匹配市场需求同时形成规模效应。未来随着产能的逐步释放,规模优势将愈加显著。2020年新一轮员工持股计划将进一步激发员工活力,叠加其产品、品牌、渠道共同构筑的护城河,长期成长逻辑清晰。

财务预测与估值:

预计公司2020~2022年实现归母净利8.07/9.60/11.21亿元,同比增长18.1%/19.0%/16.8%,对应EPS为1.22/1.46/1.70元。当前股价对应2020~2022年的PE为43.7/36.7/31.4倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险等。