卫星石化2019年报点评:轻烃裂解在低油价下仍有生存空间,乙烯项目铸就烯烃行业巨头

2019年,新增一套PDH装置贡献最大增量,C3一体化程度进一步提升。

2019年,公司总毛利增长7.4亿元,其中丙烯酸毛利增长1.3亿元,丙烯和聚丙烯毛利增长5.1亿元,高分子乳液毛利增长0.1亿元,SAP毛利增长0.2亿元,新增双氧水毛利0.86亿元。根据我们跟踪的行业数据:1)2019年PDH盈利持平,PDH平均价差同比扩大2元/吨;公司新增45万吨PDH和30万吨PP,盈利大幅扩大;子公司卫星能源实现净利润7.7亿元,同比+3.9亿元。2)丙烯酸盈利有所收窄,丙烯酸平均价差同比缩小59元/吨,丙烯酸丁酯平均价差同比缩小99元/吨;但公司受益于从丙烷到丙烯酸及酯的一体化优势,盈利还略有增长,子公司平湖石化实现净利润2.8亿元,同比+0.1亿元。

PDH的低油价极限生存能力得到验证,2020Q2聚丙烯价格强势。

2020Q1,油价大跌引发C3产业链价格大幅下行,其中丙烯价格下跌1525元/吨,聚丙烯价格下跌1200元/吨,丙烯酸价格下跌1050元/吨,丙烯酸丁酯价格下跌1350元/吨。但伴随着油价的下跌和冬季需求的过去,丙烷价格同期价格下跌289美元/吨,PDH盈利在3月大幅回升。PDH的低油价极限生存能力得到验证。但考虑到1-2月丙烷价格高位PDH价差低位,以及产品价格的大幅下跌,预期公司一季度业绩下行。

4月,受口罩材料需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,引发聚丙烯拉丝料转产纤维料,带动聚丙烯价格普遍上涨;此外,受疫情影响,全球成品油需求大幅下行,全球炼厂开工率承压,有望带动炼厂聚烯烃产量下滑。

预期2020Q2公司PDH盈利将显著受益。

我们认为,轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势,即使油价低位,丙烷价格也会低位,PDH的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH,45万吨PP,45万吨丙烯酸和48万吨丙烯酸酯,15万吨SAP产能,C3产业链配套完整,一体化成本优势显著。

C2项目投产将铸就烯烃巨头,2020Q4后产能增幅巨大。

乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。目前美国MB乙烷价格不到90美元/吨,按照这个价格,即使以当前较低的聚乙烯价格,乙烷裂解仍有较好盈利空间。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性,体量相当于中国石化现有乙烯体量的四分之一。目前,公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中,一期125万吨预期2020Q4投产。

下调盈利预测,维持“买入”评级。

基于2020年需求压力加大的影响,以及考虑到2020-2021年烯烃供应大幅增加,烯烃产业链盈利预期维持在低位,我们下调公司2020-2021年EPS至1.24元和2.40元(原为1.46元和3.47元),新增2022年EPS为3.81元,当前股价对应PE为11/6/4倍。按照可比公司2021年8倍估值,我们下调目标价至18.3元,维持“买入”评级。

风险提示:乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险;丙烯酸景气度下行的风险。