新泉股份:业绩持续改善,剑指内饰龙头

事件概述

公司发布2019年报:2019年实现营收30.4亿元,同比下降10.9%;归母净利1.8亿元,同比下降35.0%,扣非归母净利1.7亿元,同比下降36.3%;拟每10股转增3股并派发现金股利4.0元(含税)。其中,2019Q4营收9.0亿元,同比增长16.4%;归母净利0.5亿元,同比下降3.7%,扣非归母净利0.5亿元,同比增长11.9%。同时公告:1)拟设立重庆分公司,经营范围为汽车饰件系统的制造、研发、设计和销售;2)拟向中国建设银行常州新北支行申请总额不超过人民币24,000万元的综合授信额度。

2019Q4业绩同比转正商用车业务表现亮眼

2019年公司营收同比下降10.9%,其中:1)乘用车业务同比下降15.8%,同期乘用车行业产量同比下降9.2%,但核心产品仪表板同比仅下降0.6%;2)商用车业务同比增长8.9%,而同期乘用车行业产量同比增长1.9%,主要受益于一汽解放、北汽福田等现有客户配套比例的提升和品类升级换代。但2019Q4营收增速为16.4%,对比2019Q3的-11.0%持续收窄。2019年扣非归母净利润同比下降36.3%,显著低于营收增速主因毛利率下降和期间费用率提升;2019Q4同比增长11.6%,对比2019Q3的-57.3%实现转正,主要受益于营收增长和毛利率回升。

分业务看,2019年乘用车业务实现营收20.4亿元,同比下降15.8%,其中仪表板/门内护板/立柱护板/保险杠/流水槽实现营收14.0/3.7/1.1/0.2/0.1亿元,同比增速分别为-0.6%/-38.1%/-43.7%/-57.5%/-49.8%;商用车业务实现营收5.4亿元,同比增长8.9%,其中仪表板/顶柜实现营收3.8/1.2亿元,同比增速分别为8.4%/12.8%。

2019Q4毛利率回升研发投入持续加大

2019年公司毛利率21.4%,同比下降1.2pct;净利率5.9%,同比下降2.3pct。受收入规模下降的影响,期间费用率同比提升2.2pct,其中:研发费用达1.4亿元,同比增长16.7%,研发费用率同比提升1.1pct至4.6%;银行贷款利息及可转债利息增加致财务费用同比增长50.0%至0.3亿元,财务费用率同比提升0.4pct至1.0%;管理费用达1.3亿元,同比持平,管理费用率同比提升0.5pct至4.3%;销售费用达1.4亿元,同比下降6.7%,销售费用率略提升0.2pct至4.6%。公司规划2020年在保障研发投入的同时将继续提升管理效率,加强费用管控。

单季度看,2019Q4毛利率21.3%,同比提升1.5pct,环比提升1.3pct;净利率5.6%,同比下降1.4pct,环比提升0.5pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达5.6%/4.5%/4.5%/1.1%,同比+0.8pct/+0.1pct/+1.2pct/+0.2pct,环比+1.5pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。

从吉利到“大吉利”共振向上

公司与吉利的合作不断加深,全面配套吉利的明星车型,来自吉利的营收占比由2012年的17.2%提升至2019年的29.5%,目前吉利是公司的第一大客户。我们预计2020年吉利销量将达150万辆,修复弹性较高。我们认为公司大概率将继续供应新车,随吉利进行业绩修复且具备较大盈利弹性。中长期看,吉利逐步渗透中高端市场,强者愈强,带动公司不断成长。我们认为“吉利一体化”势不可挡,有望推动沃尔沃在华零部件国产化,公司将显著受益。在配套量和ASP均提升的驱动下,预计中期“大吉利”吉利+领克+沃尔沃)有望为公司贡献营收超50亿元。

从自主到合资量价齐升

公司目前已获得一汽大众新捷达VS5/VS7门板订单,其中VS5于2019年9月上市,VS7于2020年3月上市,随着销量爬坡,将逐步贡献显著业绩,我们认为公司未来有望拿到更多大众系订单。公司还获得上汽大众NEO、长安福特Mustang等仪表板定点开发和制造,合资配套持续突破。中长期看,内饰进口替代加速,国内规模达千亿元,我们判断自主品牌渗透率将持续提升,公司有望凭借高性价比和快速响应能力抢占份额,预计2025年收入有望突破150亿元。

投资建议

“大吉利”供应链+进口替代受益的自主内饰后起之秀:公司作为吉利产业链核心零部件,将显著受益于“吉利一体化”,随吉利不断成长。同时配套大众开启合资新征程,从自主到合资,驱动公司实现量价利齐升。根据2019年经营情况以及疫情影响,调整盈利预测:预计2020-2021年营收由36.8亿元/45.0亿元调整为34.3亿元/41.6亿元,归母净利由2.8亿元/3.6亿元调为2.4亿元/3.1亿元,EPS由1.21元/1.58元调为1.05元/1.37元,对应当前PE19倍/15倍。鉴于公司客户不断拓展,订单较为充足,预计2022年营收达51.1亿元,归母净利达4.1亿元,EPS达1.82元,对应当前PE11倍。参考行业平均估值水平,给予公司2021年23PE估值,将目标价由30.3元上调至31.5元,维持“买入”评级。

风险提示

乘用车行业销量不及预期,客户拓展情况不及预期,行业竞争加剧,原材料成本提升等。