恩捷股份年报点评:龙头业绩高增长,20年海外加速放量

19年归母净利润8.5亿,同比+64%;上海恩捷净利润8.6亿,同比+35%,符合预期:2019年公司营收31.6亿元,同比增长28.6%;归母净利润8.5亿元,同比增长63.9%;扣非净利润7.53亿元,同比增长136.6%,2019年毛利率为45.2%,同比增加3.19pct。其中上海恩捷19年营收19.5亿元,同比增长46.8%;净利润为8.64亿元,同比增长35.4%,对应归母净利润7.78亿元。上海恩捷扣除非经常损益和股权激励费用后净利润为7.75亿,超过19年承诺净利润7.63亿元。

19年隔膜出货量同比提升75%+,海外占比大幅提升至18%,净利率44%,龙头地位稳固:19年湿法隔膜收入19.43亿元,同比增长46.3%,预计湿法隔膜出货8-8.2亿平,同比增长约75%+,在湿法隔膜领域市占率达到43%;对应单价约2.6元/平(含税),同比下降约16%,降价幅度低于行业平均20-30%。上海恩捷19年净利润8.64亿,同比增长35.4%,对应隔膜单平净利润约1.05-1.1元/平,同比下降约15%,19年净利率44.3%,同比下降3.5pct。19年公司海外客户放量,我们预计出货1.3亿平左右,贡献3亿+收入,同比增长363%,海外占比达到17.7%,同时海外业务毛利率高达69.4%,同比增加26.5pct。

全年费率稳定,19Q4计提费用较高:2019年公司三费合计4.44亿元,同比增长36.3%,费用率为14.1%,同比增长0.8pct。19Q4三费合计1.98亿元,同比增长40.8%,环比增长214.6%,三费费用率18.8%,同比增长1.96pct,环比增长10.2pct。19Q4计提减值损失共0.27亿元,主要为坏账损失和存货跌价损失。

在建工程大规模转固,现金流大幅好转,在手现金增加明显:期末公司固定资产49.4亿,较年初增加17.6亿,主要集中于Q4转固;期末在建工程15.5亿,较年初新增5亿。19年经营活动净现金流为7.63亿,同比上升346.32%,其中Q4为5.6亿,主要受益于应收款回款;19年投资活动净现金流为-30.74亿,其中资本开支21亿,收购苏州捷力转让款8.3亿。账面现金为10.12亿,较年初增长221.94%。

收购苏州捷力进军海外3C湿法,收购东航光电打通储能干法。3月公司完成收购苏州捷力,目前湿法隔膜8条产线对应4亿平产能,收购完成后公司整体湿法国内市占率约60%,拥有一定定价权。两厂设备相同,协同效应明显,且客户网互补,动力+消费并行。预计20年捷力转型消费市场,产能主要被LG和ATL消化。2)公司以自有资金收购东航光电70%股权,目前已经完成工商登记变更。根据GGII口径,东航光电19年干法隔膜年产能约8000万平,后续将在储能干法市场有更大突破。

投资建议:我们预计公司2020-2022年预计归母净利11.7/15.5/20.2亿,同比增长38%/32%/31%,对应PE为34x/26x/20x,给予2020年45倍PE,目标价66元,维持“买入”评级。

风险提示:价格下滑超预期;公司出货量低于预期。