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恒顺醋业投资价值分析报告:百年醋企回归初心,兑现禀赋成长提速

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百年醋企,回归初心。2014年起,恒顺醋业加快辅业剥离,多元印记逐渐消退。公司发展已回正轨,营收增速趋于稳定,调味品占比持续上升。规模效应释放,利润率/ROE逐季提升。

追本溯源,根在“激励”。(1)财务差距是表象。从营收端看,恒顺相对调味品赛道其他企业的差距在过去十年有所拉大。存货周转率/应收账款周转率/预售销售率较其他细分领域的龙头企业相比仍有较大潜力;对比同样针对家庭中高端消费的其他调味品企业来看,恒顺销售人员的扩充同样具备提升空间。(2)激励不足是核心。员工人均创收/人均薪酬虽逐年上升,但相比其他头部企业并不具备显著竞争力。与此同时,高管薪酬偏低及激励计划的缺失使得公司在过去的发展缺乏持续稳定的动能。

兑现禀赋,成长提速。(1)不看增量看存量,份额提升仍有可为。食醋行业年总产值在100-150亿,规模虽不及酱油赛道,但恒顺龙头地位稳固。仅从存量份额的争夺角度看,无论是参考酱油龙头海天市占率,还是从基地市场产量集中度提升的角度看,恒顺未来成长空间较大。(2)品牌壁垒攻守兼备,产品品类覆盖齐全。“镇江香醋”品牌价值位列国家地理标志保护产品第二,具备全国渗透的扩张潜力;“保护条例”为恒顺固守“镇江香醋”这一品牌提供天然屏障。公司采取“恒顺”+“北固山”双品牌运作,产品品类齐全,覆盖消费群体广大。(3)渠道优势得天独厚,加速扩张势在必行。从C端看,战术/战略/执行层面均有新变化,C端渠道建设成效值得期待。从B端看,公司有能力通过区域/产能优势实施低成本竞争策略,亟待将餐饮端的先发优势转为胜势。(4)万事俱备只欠东风,期待改革举措落地。综合公司所处行业属性、江苏国改决心、江苏索普的示范效应来看,公司混改逻辑更加强化。行业竞争加剧迫使恒顺提升改革的紧迫感,内部高管变动带来新的变革力量。

盈利预测、估值与评级:考虑公司改革深化带来渠道扩张提速,预测公司2019/20/21年净利润为3.47/3.90/4.43亿元;EPS为0.44/0.50/0.57元。采用FCFF绝对估值法测算恒顺醋业每股价值为20.03元。综合绝对估值和相对估值法,我们给予恒顺醋业目标价21.00元,对应2020年42倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:省外竞争激烈,食品安全问题,改革节奏放缓。





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